Учебное пособие: Сироткин - Практикум по Финансовый менеджмент

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
Санкт-Петербургский
государственный университет аэрокосмического приборостроения

В. Б. Сироткин

ПРАКТИКУМ ПО ДИСЦИПЛИНЕ
"ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ"

Учебное пособие

Санкт-Петербург
2001

УДК 621.396.6.002.2
ББК 32.844
Л77

Сироткин В. Б.

Л77 Практикум по дисциплине "Финансовый менеджмент" / СПбГУАП.

СПб., 2001. 124 с.

В практикуме рассматриваются индикаторы, инструменты и механиз-
мы ссудного, валютного и фондового рынков капитала, институциональ-
ное содержание денежно-кредитной системы и способы ее регулирова-
ния.

Практикум предназначен для студентов, изучающих дисциплину «Фи-
нансы и кредит».

Рецензенты:
кафедра финансов и кредита
Санкт-Петербургского государственного технического университета;
доктор экономических наук профессор Д. С. Демиденко

Утверждено

редакционно-издательским советом университета
в качестве учебного издания

© СПбГУАП, 2001
© В. Б. Сироткин, 2001

1. ОСНОВЫ ФИНАНСОВОЙ ДИАГНОСТИКИ

Цель занятий: приобретение навыков использования финансовых
коэффициентов для оценки деятельности компаний.

Оценку эффективности компаний проводят с помощью финансовых
коэффициентов. При этом позиции менеджеров, владельцев и кредито-
ров на работу компании могут не совпадать.

1.1. Анализ с позиции менеджеров

Анализ производственной деятельности

Оценка эффективности производственной деятельности производится
путем вертикального анализа баланса, т.е. вычисления процентных со-
отношений между его строками. В качестве общего знаменателя при
исчислении коэффициентов используют выручку от реализации (объем
чистых продаж) - валовую выручку, после выплаты всех налогов с про-
даж, скидок и т.д.

Рентабельность производственной деятельности и
себестоимости

Для анализа используют следующие коэффициенты:

Коэффициент

Себестоимость проданных товаров

эксплуатационных=

Объем чистых продаж

затрат

Коэффициент Объем Себестоимость

прибыльности _ чистых прожаж проданных товаров
производственной Объем чистых продаж

деятельности

Эти коэффициенты, дополняя друг друга, в сумме дают 100% и вклю-
чают сырую неочищенную прибыль от производственной деятельнос-
ти. Эти коэффициенты отражают соотношения цен, затрат и объемов.
Изменения этих параметров влияют на коэффициенты. Сопоставляя
коэффициенты по временным периодам (месяц, квартал, год), можно
судить о причинах их изменений.

3

Уровень рентабельности

Соотношение чистой прибыли после уплаты налогов выражает са-
мую суть эффективности с позиции цен и затрат.

Уровень _ Прибыль после уплаты налогов
рентабельности Объем чистых продаж

В других вариантах расчетов, когда надо показать эффективность
деятельности, исключив искажения, вызванные особенностями налого-
вой и финансовой систем, используют прибыль до уплаты налогов и
процентов, вычисляя коэффициент EBIT или прибыль до уплаты про-
центов, но после уплаты налогов - EBIAT.

Коэффициент

Прибыль Расходы на выплату

прибыльности +

налогообложения процентов по кредитам

по прибыли = - -

Объем чистых продаж

до уплаты налогов

и процентов (EBI ) T

Чистая ^ ' Ставка налогаЛ Расходы на выплату
EBIAT- прибыль на прибыль процентов по займам

Объем чистых продаж

Анализ затрат на производственную деятельность

Традиционно сопоставляют различные элементы затрат (материалы,
административные расходы, закупки и др.) с выручкой от реализации.

Коэффициент _ Элемент затрат
затрат Объем чистых продаж

Для решения внутренних управленческих задач по отдельным видам
продукции и услуг вычисляют контрибуционную маржу по формуле

Объем Прямые переменные

Величина этой маржи показывает, какую долю выручки вносит от-
дельный товар или направление деятельности в покрытие постоянных
затрат и прибыли. Этот показатель выявляет размер запаса, которым

4

менеджер может распоряжаться при установлении цен на отдельные
товары и услуги, и пределы возможностей по контролю затрат и издер-
жек по ним.

Управление ресурсами.

Оборачиваемость активов

Оборачиваемости Объем чистых продаж
активов Общая стоимость активов

Оборачиваемости Объем чистых продаж

чистых активов Чистые активы

' общая стоимость л

- текущие обязательства

активов

\ /

Могут использоваться и обратные величины - длительность оборота
активов (в долях длительности отчетного периода) и длительность оборо-
та чистых активов. Использование чистых активов исключает из расчета
текущие (краткосрочные) обязательства, играющие важную роль в теку-
щей производственной деятельности, и сужает базу анализа. Указанная в
балансовом отчете стоимость активов не соответствует их рыночной сто-
имости, подвержена обесценению под действием инфляции. Такие рас-
хождения в стоимости различных видов активов требуют корректировок.

Использование оборотного капитала

Товарно-материальные запасы и дебиторская задолженность - наи-
более значимые элементы оборотного капитала. Рассматриваемые ко-
эффициенты нацеливают менеджеров на распознавание признаков обес-
ценения или накапливания излишков запасов и дебиторской задолжен-
ности.

На величину товарно-материальных запасов, указанную в балансе,
влияет метод их оценки: LIFO (последним прибыл - первым потреб-
лен), FIFO (первым прибыл - первым потреблен) или учет по средней
заготовительной цене.

Средняя стоимость

Удельный вес

товарно-материальных запасов

товарно-материальных запасов=

Себестоимость реализованной продукции

в себестоимости продукции

5

Этот показатель использует единые сопоставимые цены для числителя
и знаменателя и достаточно точно отражает сдвиги в самих запасах.

Средняя стоимость

Удельный вес

товарно-материальных запасов

товарно-материальных запасов=

Объем чистых продаж

в выручке от реализации

Использование последнего показателя вносит искажения, поскольку
надбавки к цене входят в объем продаж, но не включаются в балансо-
вую стоимость запасов. Поэтому при анализе за ряд лет показатели мо-
гут быть не сопоставимы.

Рассмотренные показатели желательно иметь по направлениям (ви-
дам) деятельности компании. Обычный годовой отчет не позволяет вый-
ти на такой уровень анализа. Величины, обратные рассмотренным, на-
зывают показателями оборачиваемости. Они показывают, сколько раз
товарно-материальные запасы успели обернуться за исследуемый пе-
риод. В общем, чем выше оборачиваемость, тем лучше. Однако ее нор-
мальное значение зависит от отрасли. Превышение относительно нор-
матива может быть сигналом недостатка запасов, а уменьшение - сни-
жения реализации.

Анализ дебиторской задолженности проводят в два шага. На пер-
вом шаге определяют сумму продаж в день, как частное от деления
выручки от реализации на число дней в периоде. Затем получают обо-
рачиваемость "дебиторки" в днях, поделив сумму счетов к получению
на сумму продаж в день.

Приведенный анализ достаточно груб, поскольку не проводилось
отдельного учета продаж за наличные и в кредит. Точный анализ деби-
торской задолженности можно провести после проверки всех счетов к
получению по срокам с использованием внутренней отчетности компа-
нии. Анализ по срокам включает классификацию задолженности по груп-
пам (10, 20, 30 и т.д. дней) и сравнение с превалирующими условиями
кредита клиентам. После этого можно выявить клиентов, злоупотреб-
ляющих условиями товарного кредита или испытывающих финансо-
вые трудности.

Аналогичную процедуру можно провести для оценки кредиторской
задолженности. У компании закупки товаров спрятаны в статьях себес-
тоимость реализованной продукции и товарно-материальные запасы на
конец периода. Грубую оценку можно провести делением кредиторской
6

^собственный капитал на начало года+ Л
+долгосрочные обязательства+
+собственный капитал на конец года+
+долгосрочные обязательства

задолженности на сумму закупок в день. Среднедневную норму задол-
женности сравнивают с нормальными сроками кредитов при покупке
товаров. Оптимальное управление кредиторской задолженностью пред-
полагает проведение платежей в срок, но не слишком ранний. Скидка-
ми не стоит пренебрегать.

Доходность

Ставка доходности активов - наиболее содержательный коэффици-
ент, с точки зрения анализа:

Ставка

Чистая прибыль

доходности=

Общая стоимость активов

активов

или

Ставка доходности _ Чистая прибыль
чистых активов Чистые активы

Чистые активы называют еще капитализацией, или инвестицион-
ным вложенным капиталом. При этом обычно вычисляют их среднюю
стоимость за период. Рассмотренные коэффициенты выражают общую
способность капитала генерировать прибыль вне зависимости от ис-
точника финансирования, из которого получен капитал, или от измене-
ний в налоговом законодательстве.

На чистую прибыль через выплату процентов оказывает влияние
доля задолженности в структуре капитала. Поэтому более осмыслен-
ный результат доходности активов можно получить, устранив влияние
налогов и процентов по следующим формулам:

Ставка доходности Прибыль до уплаты

средней общей величины = налогов и процентов

активов по прибыли Средняя стоимость активов

до уплаты налогов и процентов

Средняя стоимость
активов

х 0,5

7

или

Ставка доходности
средних, чистых активов = Прибыль до уплаты налогов и процентов
по прибыли до уплаты Средняя стоимость чистых активов
налогов и процентов (капитализация)

Если в числителе этих формул использовать прибыль после уплаты
налогов до выплаты процентов, то можно оценивать доходность акти-
вов, исключив влияние процентных платежей по сравниваемым перио-
дам.

Желательно рассчитывать такие показатели по каждому направле-
нию деятельности компании, но для такого учета недостаточно данных,
предоставляемых официальной бухгалтерской отчетностью.

1.2. Анализ с позиции владельцев

Рассмотрим анализ эффективности деятельности фирм с точки зре-
ния ее владельцев. Главное, в чем заинтересованы собственники фир-
мы, - это прибыльность, или рентабельность вложенного капитала.

Владельцы проявляют интерес к размещению своих доходов, т.е. к
тому, какая часть дохода реинвестирована в фирму, а какая выплачена
им в качестве дивидендов. Наконец, владельцев беспокоит рыночная
стоимость инвестиций, особенно если те выражены в форме обращаю-
щихся на рынке акций.

Доходность

Собственный капитал - это общая сумма активов за вычетом пасси-
вов. Собственный капитал включает в себя акционерный капитал, при-
быль, резервы основного капитала, за исключением амортизационных
отчислений и других денежных резервов. Ключевыми показателями для
оценки эффективности вложенного капитала являются: коэффициент
рентабельности собственного капитала; коэффициент рентабельности
акционерного капитала, характеризующие прибыльность всех инвести-
ций, собственников, прибыли компании, приходящуюся на каждую еди-
ницу инвестиций.

Ставка доходности собственного капитала определяется так:

Ставка доходности _ Чистая прибыль

на собственный капитал Средняя величина собственного капитала

8

Чистая прибыль принадлежит держателям обыкновенных и при-
вилегированных акций. Внутри всей группы акционеров только вла-
дельцы обыкновенных акций могут претендовать на прибыль, ос-
тавшуюся после выплаты дивидендов по привилегированным акци-
ям. Когда на рынке обращается несколько видов привилегированных
акций, то требуется определить, какая прибыль причитается исклю-
чительно владельцам обыкновенных акций. Такую информацию мож-
но получить с помощью следующего коэффициента:

Ставка доходности _ Чистая прибыль на акционерный капитал
на акционерный капитал Средняя величина акционерного капитала

При его расчете чистую прибыль уменьшают на величину дивиден-
дов по привилегированным акциям, обязательных взносов в «уставный
фонд» дочерних компаний. Собственный капитал уменьшают на объяв-
ленную стоимость привилегированных акций и выплат в «уставный
фонд» дочерних предприятий, чтобы получить стоимость обыкновен-
ных акций. Данные об этом показателе публикуют для широкой обще-
ственности. Этот показатель находится под постоянным наблюдением
участников рынка ценных бумаг, менеджеров и директоров компании.

Прибыль на акцию (EPS) оценивается следующим коэффициентом:

Чистая прибыль (доход)
Коэффициент чистого _ на акционерный капитал
дохода на акцию Среднее число акций в обращении

По этому показателю проводят оценку обыкновенных акций. Этот
показатель используют в качестве основного при установлении целей
и задач при стратегическом планировании. Аналитики не рассчитыва-
ют этот показатель, его объявляет компания. Так как прибыль на акцию
- важнейший информационный показатель, то его рассчитывают по
методикам, официально утвержденным комиссией по ценным бумагам.
Поскольку количество акций в обращении может меняться, используют
среднее число акций, обращающихся в течение года. Динамика дохода
на акцию позволяет прогнозировать EPS на будущее.

Денежный поток на акцию позволяет оценить способность ком-
пании платить дивиденды наличными. Коэффициент денежного по-
тока на акцию характеризует объем денег от деятельности фирмы на
одну акцию:

9

К чистой прибыли прибавляют "фиктивный поток" в виде аморти-
зации. Хотя такой бухгалтерский прием не имеет ничего общего с ре-
альным движением денег, полученная в числителе сумма приблизительно
характеризует величину капитала, генерируемого производственной
деятельностью фирмы, который может быть направлен на выплату ди-
видендов.

Рост рыночной стоимости акций - реакция рынка на создание до-
бавленной стоимости, т.е. на генерацию положительных денежных по-
токов, превосходящих расходы фирмы из-за эффективной комбинации
инвестиционных, производственных и финансовых решений. Полная
прибыль на акционерный капитал для держателя акций состоит из ве-
личины, на которую изменилась цена акции, плюс сумма дивидендов в
денежной форме за период анализа. Поскольку только часть прибыли
идет на выплату дивидендов, то их динамика для акционеров важнее,
чем вся объявленная прибыль.

Распределение прибыли

Чистая прибыль подразделяется на дивиденды и нераспределенную
прибыль. За счет последней пополняется собственный капитал фирмы,
выступающий как ресурс для ее менеджеров. Дивиденды могут выпла-
чиваться деньгами и акциями компании.

Дивиденд на акцию публично объявляется советом директоров и
поэтому никаких расчетов не требуется. Дивидендная политика - пре-
рогатива совета директоров. Поскольку размер выплаченных и ожидае-
мых дивидендов определяет стоимость обыкновенных акций, то диви-
дендная политика компании - весьма ответственное дело.

Текущая доходность позволяет сопоставить сумму дивидендов,
выплаченных на акцию в течение года, и среднюю рыночную цену
акции:

Ежегодный дивиденд на акцию

Текущая доходность=

Средняя рыночная цена акции

Этот коэффициент характеризует, какая прибыль в виде дивидендов
получена на единицу инвестиций в процентах. Показатель позволяет

10

отслеживать дивидендную политику фирмы, но не эффективность в
целом.

Показатель выплат характеризует долю прибыли, выплаченной в виде
дивидендов:

Показатель выплаты _ Дивиденд на акцию в денежной форме
дивидендов Прибыль на акцию

Большинство советов директоров стремится выплачивать стабиль-
ные дивиденды на акцию и менять их величину изредка и постепенно,
хотя прибыль может сильно колебаться за короткие промежутки време-
ни. Этот показатель за несколько лет отражает склонность директоров
реинвестировать средства вместо выплаты прибыли акционерам. Нор-
матива по этому показателю нет. Растущие компании выплачивают вла-
дельцам небольшую прибыль, реинвестируя ее для поддержания роста.
Стабильные и умеренно растущие компании склонны выплачивать боль-
шую долю прибыли. Некоторые компании вообще не платят дивиден-
дов деньгами, а платят их акциями.

Рыночные показатели

Соотношение между рыночной ценой акции в настоящий момент
и текущими или ожидаемыми доходами на акцию (Р/Е) используют,
чтобы определить, как рынок оценивает доходность фирмы сейчас и
на перспективу. Этот показатель называют мультипликатором дохо-
дов:

Мультипликатор _ Курс акции

доходов Доход на акцию (EPS)

Этот показатель часто служит грубым критерием оценки бизнеса ком-
пании в целях ее приобретения. Он сильно различается по отраслям и
фирмам и является приблизительной оценкой того, как рынок судит о
риске вложений в фирму.

Мультипликатор денежных потоков часто используют как общепри-
нятый критерий оценки эффективности:

Прибыль после ^Амортизационные
Мультипликатор _ уплаты налогов отчисления
денежных потоков Среднее число акций в обращении

11

1.3 Анализ с позиции кредиторов

Претензии кредиторов могут быть удовлетворены после выполне-
ния обязательств перед налоговой системой и работниками - по оплате
труда. Осторожность заставляет искать запас прочности в активах ком-
пании на случай невыполнения ею своих обязательств. Кредиторы в
первую очередь оценивают риск утраты ссужаемых средств.

Ликвидность

Ликвидность выступает гарантом краткосрочных кредитов, предос-
тавляемых для финансирования текущих операций.

Наиболее распространен коэффициент, сопоставляющий текущие
активы и краткосрочные обязательства:

Коэффициент Оборотный капитал (текущие активы)
текущей ликвидности Краткосрочные обязательства

Чем этот коэффициент выше, тем надежнее положение кредитора.
Однако высокое значение этого показателя может говорить о вялом уп-
равлении. На практике рекомендуемое значение показателя - 0,5. По-
казатель не отражает состояния компании в развитии. Кредитор, заин-
тересованный в удачливом клиенте, должен учитывать, что к моменту
возврата долга растущая компания увеличит оборотный капитал.

Еще более строгая статичная мера оценки ликвидности - коэффици-
ент мгновенной ликвидности:

т. , , Денежные Ликвидные Дебиторская

Коэффициент + +

средства ценные бумаги задолжность

немедленной =—

Краткосрочные обязательства

ликвидности

При использовании этого показателя исходят из того, что в случае
кризиса товарно-материальные запасы не будут иметь стоимости.

Ликвидационная стоимость фирмы - еще более строгий тест, харак-
теризующий выручку, полученную от срочной распродажи ее имуще-
ства. Но это только взгляд ликвидатора, не исследующего систему те-
кущих денежных потоков.

Представленные показатели используют как критические тесты пла-
тежеспособности. Однако распространено мнение, что соотношение
активов и пассивов плохо характеризует ожидаемые денежные потоки
за период действия кредитного соглашения.
12

Финансовый рычаг

Использование задолженности увеличит доходы владельцев, так как
прибыль, заработанная при помощи этих средств, в размере, превыша-
ющем уплаченные проценты, принадлежит им, а значит, увеличит соб-
ственный капитал фирмы.

С позиции кредитора доля долгов в активах - более содержательный
показатель, чем рычаг. Кредиторы судят о риске, определяя стоимость
активов, выступающих обеспечением обязательств.

Доля долговых _ Общая сумма долговых обязательств
обязательств в активах Общая сумма активов

Этот коэффициент характеризует долю чужих денег в общей сумме
активов. Показатель может и не отражать реальную способность фир-
мы покрывать долги, так как балансовая стоимость активов не совпада-
ет с их рыночной стоимостью. Он не позволяет судить о вероятности
притока денежных средств в будущем, хотя они могли бы отразиться на
вероятности погашения кредита.

Доля заемного капитала _ Долгосрочная задолжность

2

в капитализации Капитализация (чистые активы)

В краткосрочных договорах указывают максимальную долю долга в
капитализации.

Капитализация - это сумма долгосрочных пассивов и собственного ка-
питала фирмы. В сумму задолженности включают: краткосрочную задол-
женность, кроме задолженности перед поставщиками по торговому креди-
ту, текущую порцию долгосрочной задолженности, всю долгосрочную за-
долженность. В настоящее время аналитики акцентируют внимание на
способности фирмы обслуживать долг из текущих денежных потоков, что
обеспечивает более динамичные кредитные отношения.

Третий вариант расчета доли долга характеризует долю требований
кредиторов к претензиям собственников

Соотношение заемного и_ Общая сумма задолжности
собственного капитала Собственный капитал

Обслуживание долга

Вне зависимости от выбранных коэффициентов анализ доли долга
по существу статичен и не отражает динамику деятельности и рыноч-

13

( \

Выплаты основного долга
(-ставка налога)

ную стоимость фирмы. Анализ, основанный на данных баланса, - мо-
ментальный снимок финансов фирмы на конкретный момент.

Такие показатели полезны при анализе общих тенденций, рассчи-
танных по данным ряда последовательных периодов. Однако они не
захватывают сердцевину кредитоспособности - способности фирмы
выплачивать проценты и основной долг согласно графику, предусмот-
ренному в кредитном договоре, т.е. обслуживать свой долг.

Коэффициент покрытия процентных выплат предполагает, что ежегод-
ные доходы от основной деятельности - главный источник обслуживания
долга. Скачки в величине доходов - риск, который следует принять в рас-
чет. Кредиторы могут требовать фиксации в контракте условия, во сколько
раз ожидаемая прибыль превзойдет обязательства по обслуживанию долга:

Коэффициент покрытия = Прибыль до уплаты налогов и процентов
процентных выплат Расходы по процентам

Коэффициент покрытия = Прибыль до уплаты налогов и процентов

долговых обязательств

Проценты+

Поскольку выплаты процентов по кредиту освобождены от налога, а
выплаты основной суммы долга не освобождены, то формула предус-
матривает корректировку преобразованием выплат по основному долгу
в эквивалентную сумму до выплаты налогов.

1.4. Коэффициенты как система

Аналитик может превратить отдельные коэффициенты в динамичес-
кий ряд, выделив важнейшие рычаги управления, для воздействия на
деятельность компании. Так можно поступить, поскольку все рассмот-
ренные коэффициенты - производные компоненты из одной и той же
финансовой отчетности.

Во внутреннем анализе многие фирмы применяют системы стандарти-
зованных коэффициентов, опираясь на которые они оценивают послед-
ствия принимаемых решений. Еще более ста лет назад фирма Дюпон пост-
роила первую модель своей коммерческой деятельности, опубликовав гра-
фик результатов работы, как следствие своих решений. На примере коэф-
фициента рентабельности собственных средств, проанализируем ключе-
вые направления обеспечения эффективности компании.

14

Ставка доходности _ Чистая прибыль Выручка

х

активов Выручка Активы

Выручка Y СтавкаЛ

- Затраты I 1 -
от реализации II налога

Основной ^ Оборотный ^ Прочие
капитал капитал активы

Из представленной декомпозиции составляющие формулы могут слу-
жить простейшей моделью ставки доходности активов от ключевых па-
раметров деятельности.

Элементы ставки доходности собственного капитала

Ставка доходности _ Чистая прибыль х Активы _

собственного капитала Активы Собственный капитал

_ Чистая прибыль Выручка Активы

" X Х-

Элементы ставки доходности активов

х

Цена х Объем продаж
Цена^Объем продаж

х

Выручка Активы Активы - Обязательства (пассивы)

Эта формула показывает, что ставка доходности активов зависит от
двух элементов прибыли и степени использования задолженности, т.е.
финансового рычага. Чем сильнее растут обязательства, тем больше
растет ставка доходности собственного капитала.

Применение заемного капитала может приносить пользу до тех пор,
пока риск срыва кредитного договора не станет слишком значитель-
ным.

1.5. Примеры расчетов

Пример 1.

Чистая прибыль компании за год составила 11,4% от чистой выруч-
ки. Оборачиваемость активов 1,34. Капитализация 67% общей суммы
активов.

Какова ставка доходности собственного капитала компании? Как ус-
корение оборота активов повлияет на ставку доходности собственного
капитала.

15

Выручка от реализации

Выручка от реализации _ 4
Активы

(Выручка от реализации больше активов и составит: 1,34хАктивы)
Чистая прибыль Чистая прибыль

_ _ 11,4 X1,34 _ 15,28 %

Активы Выручка от реализации/1,34

Если в структуре капитала нет долгосрочной задолженности, то ка-
питализация равна собственному капиталу и тогда:

Чистая прибыль _ Чистая прибыль _ 1 х Чистая прибыль
Капитализация Собственный капитал 0,67 Активы

15,28

Доходность собственного капитала составит ^ = 22,8%

Если оборачиваемость активов увеличится, то увеличится соотно-
шение между объемом активов и выручки от реализации. Поэтому рен-
табельность собственного капитала увеличится до 22,8%.
Пример 2.

Коэффициент рентабельности производственной деятельнос-

^ Выручка - Себестоимость Л

Выручка

мость реализованной продукции 4391300 у.е., чистая прибыль - 9,7%
выручки от реализации. Соотношение выручки и активов 82,7%.

Определите величину общей суммы активов и доходности капита-
лизации (чистых активов), если краткосрочные обязательства составля-
ют 21% общей суммы активов.
Решение.

Выручка _ Себестоимость реализации

от реализации 1 - рентабельность производства

4391300

Решение.

Чистая прибыль

= 11,4%

ти

компании составил 31,4%. Себестои-

1 - 0,314

_ 6401312 у.е.

16

Величина активов определяется по формулам:

Выручка от реализации „ А 6401312

— - — = 0,827 Активы = = 7740401 у.е.

Активы 0,827

Доходность капитализации определяется по формулам:

Чистая прибыль Чистая прибыль 621927

Краткосрочные 0,79 Активы 6114917

Активы-

обязательства

= 10,15%.

Пример 3.

Краткосрочные обязательства компании 265000 у.е. Величина коэф-
фициента текущей ликвидности (оборотный капитал / краткосрочные
обязательства) х2,2.

Как изменится этот общий коэффициент покрытия, если фирма реа-
лизует одно из следующих действий:

Оплатит 67500 у.е. кредиторской задолженности наличными.

Получит 33000 у.е. от дебиторов.

Закупит товаров в кредит на 41300 у.е.

Выплатит дивиденды в размере 60000 у.е.

Продаст оборудование, остаточная стоимость которого 90000 у.е.,
а накопленный износ 112000 у.е. за 80000 у.е.

Продаст товар в кредит на 73500 у.е. Рентабельность основной
деятельности 33%.

Спишет товарно-материальные запасы стоимостью 20000 у.е. на
лом и начислит износ 15000 у.е. на нематериальные активы.

Решение.

1. Оборотный капитал (текущие активы) = 2,2 х 265000 = 583000 у.е.

Работающий капитал = 583000 - 265000 = 318000 у.е.

Оплата кредиторской задолженности:

уменьшит текущие денежные средства на 67500 у.е.;

уменьшит кредиторскую задолженность на 67500 у.е.

Поскольку текущие активы и краткосрочные обязательства умень-
шились на одну и ту же сумму, а работающий капитал остался неизмен-
ным, то коэффициент текущий ликвидности улучшится:

580000- 67500 515500 „ ^

= = 2,61.

265000 - 67500 197500

Небольшие компании в конце года используют этот прием, чтобы
увеличить коэффициент текущей ликвидности.

17

Получение денег от дебиторов:
увеличит денежные средства на 33000 у.е.;
уменьшит дебиторскую задолженность на 33000 у.е.

Оба эти элемента входят в состав текущих активов и поэтому рабо-
тающий капитал и коэффициент текущей ликвидности не изменится.

Закупка товаров в кредит:

увеличит товарно-материальные запасы на 41300 у.е.;
увеличит кредиторскую задолженность на 41300 у.е.
И работающий капитал, и краткосрочная задолженность возрастут.
Полученный результат будет противоположен результату, полученному
в п.1. Работающий капитал не изменится, а коэффициент текущей лик-
видности составит:

583000 + 41300 _ 2 04

265000+41300 _ ' '

Выплата дивидендов:

уменьшит денежные средства на - 60000 у. е.;
уменьшит накопившиеся дивиденды на - 42000 у. е.;
уменьшит нераспределенную прибыль = 18000 у. е. (без изменения).
Поскольку изменение работающего капитала и задолжности неоди-
наково, то меняется общий коэффициент покрытия:

583000 - 60000 523000 „„

_ _ 2 35

265000 - 42000 223000 '

Таким образом, общий коэффициент покрытия улучшится, а работа-
ющий капитал сократится на 18000 у.е.

Продажа оборудования:

увеличит денежные средства на 80000 у.е.;
уменьшит основной капитал на 202000 у.е.;
уменьшит начисленный износ на 112000 у.е.;
даст убыток от продажи активов 10000 у.е.

Единственный результат данного мероприятия - увеличение денеж-
ных средств, что увеличивает общий коэффициент покрытия и работа-
ющий капитал:

583000 + 80000 _ 2 50
265000 _ ' '

Продажа товаров:

увеличит дебиторскую задолженность на 73500 / (1 - 0,33)=109700 у.е.;
уменьшит товарно-материальные запасы на 73500 у.е.;

18

увеличит нераспределенную прибыль на 36200 у.е.
Из-за чистого увеличения оборотного капитала возрастет коэффи-
циент текущей ликвидности и работающий капитал (на 36200 у.е.):

583000 +109700- 73500 _ 2 34
265000 _ ' '

7. Списания:

уменьшат товарно-материальные запасы на 20000 у.е.;
уменьшат нематериальные активы на 15000 у.е.
Снижение товарно-материальных запасов уменьшит и общий коэф-
фициент покрытия, и работающий капитал (на 20000 у.е.):

583000-20000 _2
265000 _ ' '

Пример 4.

Выручка от реализации за 3 месяца. 437500 у.е.

Себестоимость реализованной продукции 298400 у.е.

Закупки 143500 у.е.

Товарно-материальные запасы на начало периода 383300 у.е.

Товарно-материальные запасы на конец периода 227300 у.е.

Дебиторская задолженность 156800 у.е.

Кредиторская задолженность 69300 у.е.

Обычные условия продажи 2/10, n/30.

Обычные условия закупки n/45.

Рассчитайте период оборачиваемости дебиторской, кредиторской за-
долженности и товарно-материальных запасов.

Условия продажи 2/10, n/30 - означают, что оплата товара в течение
10 дней от даты выписки счета-фактуры дает 2% скидку с цены, но по
истечении 30 дней покупатель обязан уплатить полную стоимость (ука-
занную в счете-фактуре) товара, отпущенного в кредит.
Решение.

Сумма продаж Чистая выручка 437500

= — = =4,861 у.е./день;

в день Период (в днях) 90

Сумма закупок Закупки 143500

— ==1,594у.е./день;

в день Период (в днях) 90

19

3 Период оборачиваемости = Дебиторская задолжность =

дебиторской задолжности Дневная реализация

156800 „„„

= =32,3 дня.

4861

Период оборачиваемости Кредиторская задолжность

кредиторской задолжности Дневные закупки

69300

Период оборачиваемости дебиторской задолженности велик, если
учесть, что период предоставления товарного кредита покупателям ра-
вен 10 дням. Оборачиваемость кредиторской задолженности несколько
быстрее, чем требуется, если фирме предоставляют товарный кредит
сроком на 45 дней.

5. Удельный вес товарно-материальных запасов в выручке:

Средний товарно-материальный запас

Запасы Запасы Л /

+ А

на начало периода на конец периода /

Выручка от реализации за год 4 X 437500

или

Выручки от реализации за квартал
Средний товарно-материальный запас
437500

_ 1,44 раза (за квартал),

4.

1594

43,5 дней.

Выручка от реализации за квартал

304750 ^ „. .

_ _ 69,7% (за квартал),

437500

Средний товарно-материальный запас 304750

_ 17,4% (за год),

304750

20

Выручки от реализации за год

Средний товарно-материальный запас

4х437500 С„А , ч

= = 5,74 раза (за год),

304750

6. Оборачиваемость по себестоимости:

Себестоимость реализованной продукции =
Средний товарно-материальный запас

298400

304750

Оборачиваемость по себестоимости за год составит:

7. Оборачиваемость товарно-материальных запасов на конец перио-
да составит:

Следует иметь в виду, что если присутствуют существенные сезон-
ные колебания запасов, то простое умножение квартальных величин
может вызывать возражения.

• = 0,98 раза (за квартал)

21

2. АНАЛИЗ СТРУКТУРЫ И СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

КОМПАНИИ

Цель занятия: овладение расчетами по определению стоимости ка-
питала фирмы.

Изменив структуру финансирования, фирма может влиять на свою
общую стоимость (заемные средства + собственный капитал) и стоимость
капитала.

Под изменениями в структуре финансирования понимают выпуск
или погашение долговых обязательств, выпуск или эмиссию акций.

При изменении соотношения заемного и собственного капитала или
степени левериджа общая стоимость фирмы меняется. Доходность бес-
срочных долговых обязательств компании (к) рассчитывается по фор-
муле

_ F _ Годовые процентные платежи

Доходность акционерного капитала (ke), которая представляет став-
ку дисконтирования, уравновешивающую текущую стоимость потока
ожидаемых дивидендов и текущую рыночную цену акций, определяют
по формуле

Прибыль, распределенная среди владельцев
k _ E _ обыкновенных акций

Общий уровень капитализации (ko) или средневзвешенную стоимость
капитала фирмы рассчитывают по формуле

_ O _ Чистая прибыль от основной деятельности

ko _ _ ,

V _ B + S Общая рыночная стоимость фирмы

ko используют как ставку дисконтирования для определения стоимости
денежных потоков фирмы, ее можно выразить

B/(B + S)_

+ ke

B + S)

В соответствии с концепцией Модельями-Миллера (ММ) ko - не за-
висит от уровня левериджа (B/S) фирмы, а оптимальной структуры ка-
питала не существует. Чем выше уровень левериджа, тем выше риск и
большую доходность требуют владельцы капитала фирмы.
22

Традиционный подход предполагает, что, используя задолженность,
фирма может увеличить свою общую стоимость. Предполагается, что k
с увеличением B/S растет более высокими темпами, чем ki. Оптималь-
ная структура капитала соответствует точке, в которой k принимает
наименьшее значение с изменением B/S.

Стоимость компании, использующей внешнее финансирование, оп-
ределяют по формуле

Стоимость фирмы без Стоимость налоговой
Стоимость фирмы= +

внешнего финансирования защиты .

Преимущества использования заемных средств заключаются в том,
что проценты по займам подлежат выплатам из налогооблагаемой при-
были как расходы. Дивиденды и нераспределенная прибыль не подпа-
дают под это правило. При внешнем финансировании в распоряжении
акционеров фирмы оказывается больше средств, чем при самофинан-
сировании.

Текущая стоимость налогового прикрытия (защиты) для случая, ког-
да объем заемных средств (В) постоянный, определяется для бесконеч-
ного срока финансирования по формуле tcB, где В - рыночная стоимость
долговых обязательств; t - ставка корпоративного налога на прибыль.

Когда существует не только корпоративное, но и индивидуальное
налогообложение доходов по долговым обязательствам компании и до-
ходов акционеров, текущая стоимость налоговой защиты рассчитыва-
ется по формуле

Налоговая защита _ 1 —— tc )(l — tps )(l — tpj )J.B,

где t - ставка индивидуального подоходного налога, применяемая к
доходу инвестора, полученному по обыкновенным акциям; tpd - ставка
индивидуального подоходного налога, применяемого к доходу по обяза-
тельствам компании.

Очевидно, что до тех пор пока tpd превосходит t , налоговое пре-
имущество в результате использования заемных средств меньше, чем
tcB. Если дивиденды облагаются налогом по той же ставке, что и про-
центы, налоговое преимущество сократиться до tcB.

Чем выше индивидуальное налогообложение дохода по обязатель-
ствам в сравнении с налогообложением дохода по акциям, тем меньше
корпоративное налоговое прикрытие.

23

Вы получите 0,02x230000=4600 у.е. от прибыли, распределяемой
среди акционеров компании А.

Доход на акционерный капитал у компании Б ниже, чем у компа-
нии А, поскольку доля заемных средств в структуре ее капитала ниже.
Поскольку капитализация является линейной функцией отношения
задолженности к собственному капиталу, то уменьшение дохода на
собственный капитал точно уравновешивает недоиспользование бо-
лее дешевых заемных средств.

24

Стоимость фирмы с учетом задолженности в 4 млн у.е.:
Стоимость фирмы = Стоимость фирмы без внешнего финансиро-
вания + Стоимость налогового прикрытия = 10 + 0,4x4 = 11,6 млн у.е.
При задолженности в 7 млн у.е. стоимость фирмы = 12,8 млн у.е.
Налоговая защита позволяет увеличить стоимость фирмы. Стоимость
фирмы без привлечения внешнего финансирования при изменении на-
логообложения не изменится (10 млн у.е.)

Стоимость фирмы с учетом задолженности 4 млн у.е. =

_ 10 + {1 -[(1 - 0,4 )(1 - 0,25)(1 - 0,3)]}х 4 _ 11,429 млн у.е.

Стоимость фирмы с учетом задолженности 7 млн у.е. =

_ 10 + {1 -[(1 -0,4)(1 -0,25)(1 -0,3)]}х7 _ 12,5 млн у.е

25

Наличие индивидуального налогообложения снижает налоговые пре-
имущества, связанные с корпоративными долговыми обязательствами.
Но до тех пор пока индивидуальное налогообложение доходов по акци-
ям меньше налогообложения доходов по обязательствам, чистое нало-
говое преимущество задолженности остается положительным. Сто-
имость фирмы растет по мере роста привлечения заемных средств, но
темпы роста не так велики, как при отсутствии индивидуального нало-
гообложения или в случае, если ставки налогообложения доходов по
акциям и обязательствам были бы равны.

26

3. СТРУКТУРА КРАТКОСРОЧНОЙ И ДОЛГОСРОЧНОЙ
ЗАДОЛЖЕННОСТИ

Цель занятий: обоснование выбора доли долгосрочной и краткос-
рочной задолженности для финансирования оборотных средств.

3.1. Взаимосвязь долгосрочных и
краткосрочных финансовых решений

Компании, осуществляющие инвестиционные решения, наращива-
ют капитал. Совокупные затраты компании в активы называют кумуля-
тивной (нарастающей) потребностью в капитале.

На рис.1 кумулятивная потребность в капитале представлена вол-
нообразной линией.

При наличии сезонных колебаний, в случае, представленном на
рис. 1, компании в конце отчетного года испытывают наивысшие
потребности в денежных средствах. Часто возникают и незаплани-
рованные, непредсказуемые колебания потребности в капитале.

Кумулятивная потребность в капитале может быть удовлетворена
за счет долгосрочных и краткосрочных источников финансирования.
Если долгосрочное финансирование не покрывает всех потребнос-
тей в капитале, то ее удовлетворяют за счет краткосрочного финан-
сирования. На рис.1 потребность в краткосрочном финансировании
представлена как разность между объемом долгосрочного финанси-
рования (прямые 1, 2, 3, 4) и кумулятивной потребностью в капита-
ле. Когда долгосрочное финансирование соответствует прямым 1 и

27

2, потребности в краткосрочном финансировании не возникает. Если
долгосрочное финансирование представлено прямой 4, то компания
всегда вынуждена прибегать к краткосрочному финансированию. В
случае, если долгосрочное финансирование представлено прямой 3,
возникают сезонные потребности в краткосрочном финансировании.
Не существует убедительных теоретических подходов к проблеме,
какой уровень долгосрочного финансирования является наилучшим
с позиций кумулятивной потребности в капитале.

Можно сформулировать несколько практических советов по фор-
мированию структуры долгосрочных и краткосрочных обязательств.

Необходимо соблюдать принцип соответствия сроков активов и
обязательств. Другими словами, для финансирования долгосрочных
активов следует использовать собственный капитал и долгосрочные
займы.

Постоянную потребность инвестиции в чистый оборотный ка-
питал (оборотные активы за вычетом текущих обязательств) реко-
мендуют удовлетворить за счет долгосрочных источников. В финан-
совом планировании положительную величину чистого оборотного
капитала следует осуществлять за счет собственного или долгосроч-
ного заемного капитала.

Если существует постоянный избыток денег (стратегия финан-
сирования в соответствии с прямой 1), отсутствуют ситуации с де-
фицитом денег, надежность работы компании увеличивается и сле-
дует думать о размещении излишка денег в надежные финансовые
инструменты, приносящие доход. Возможно, что в этом случае целе-
сообразно осуществлять погашение долгосрочных займов, снизить
объем долгосрочного финансирования и перейти к стратегии соот-
ветствующей прямой 2 или даже 3.

При планировании финансовых и инвестиционных решений це-
лесообразно использовать показатель чистого оборотного капита-
ла. При этом информацию о его значении можно получить из отчета
об источниках и использовании денежных средств, включив в ис-
точники операции, увеличивающие чистый оборотный капитал, а в
использование денежных средств операции, уменьшающие его ве-
личину. В таких случаях термин оборотный капитал часто заменяют
термином фонды и отчет об источниках и использовании фондов
компании можно представить в виде табл. 3.

28

Следует иметь в виду, что статья "денежные средства от текущей дея-
тельности" может не отражать реальный денежный запас компании.

Во-первых, не только амортизация может оказаться видом затрат, не
принимающим денежную форму, но вычитаемым при расчете прибыли.
Компании, для которых бухгалтерский учет направлен на минимизацию
текущей налогооблагаемой прибыли, будут стремиться преувеличить теку-
щие обязательства.

Во-вторых, бухгалтерия реализацию товаров отражает в момент ее осу-
ществления, а не в момент получения денег от потребителя. Компания
отражает прибыль на дату реализации и, если происходит отсрочка плате-
жей, то реального притока денег в компанию не происходит, и прироста
чистого оборотного капитала фактически не происходит. Прирост денеж-
ных средств поглощается увеличением дебиторской задолженности.

Тем не менее, показатель чистого оборотного капитала имеет интерес-
ное свойство. Если представить компанию, осуществляющую простейший
цикл: закупка сырья с немедленной оплатой - переработка сырья - готовая
продукция, реализуемая в кредит, то величина оборотного капитала компа-
нии будет неизменной. На разных этапах цикла будет меняться соотноше-
ние элементов оборотного капитала (запасы сырья, запасы готовой про-
дукции, дебиторская задолженность, денежные средства). Баланс этого
процесса на разные даты будет иметь различную структуру оборотного
капитала при его постоянной величине.

29

Показатель чистого оборотного капитала (оборотные активы за выче-
том текущих обязательств) выступает в виде обобщающего показателя де-
ятельности предприятия, хотя и скрывает в себе много полезной инфор-
мации, так как его элементы отличаются разными уровнями риска и лик-
видности.

При планировании инвестиций в действующей компании очень важно
правильно спрогнозировать увеличение чистого оборотного капитала ком-
пании, связанное с реализацией инвестиционных решений.

3.2. Подходы к определению доли долгосрочного и
краткосрочного финансирования оборотных средств

Оборотные средства можно финансировать за счет долгосрочных и крат-
косрочных займов.

При любом объеме продаж, чем больше доля оборотных средств фирмы,
тем меньше относительная прибыльность. Часть денежных средств не за-
действована в производстве и не участвует в инвестициях, которые могли
бы принести дополнительную прибыль. Вместе с тем величина оборотных
средств выступает как обеспечение долгосрочных и краткосрочных креди-
тов и влияет на риск займа.

Оптимальная обеспеченность ссуд, определяется степенью, с которой
можно измерить величину дефицита денежных средств и прибыль, от ко-
торой придется отказаться, когда принимают решение о соотношении дол-
госрочных и краткосрочных займов для финансирования оборотных средств.

Ожидаемая величина дефицита денежных средств - это издержки, свя-
занные с дефицитом, умноженные на вероятность его возникновения. Если
вероятность 10%, что составит дефицит 50000 у.е., и 5%, что составит его
размер 100000 у.е. и издержки, связанные с этими нехватками денег, будут
соответственно 10000 у.е. и 25000 у.е. то ожидаемые издержки в результате
дефицита составят: 0,1 х 10000 + 0,05 х 25000 = 2250 у.е.

Если фирма увеличит свои ликвидные активы, то возможные отклоне-
ния от ожидаемых поступлений денег будут обуславливать меньшую веро-
ятность (риск) неплатежеспособности. Того же результата можно достичь,
удлинив сроки выплат долгов. При рефинансировании краткосрочного
долга в среднесрочный, фирма может уменьшить вероятность неплатежес-
пособности.

Каждое решение по увеличению ликвидности, удлинению сроков
кредитования или их комбинация влияет на прибыльность фирмы. Для

30

Выберите лучшую стратегию. Ответьте, почему сумма издержек из-
меняется вместе со стратегией.

Решение.

Сумма издержек стратегий: А - 1900000 у.е., В - 1920000 у.е., С -
1875000 у.е. Стратегия С, несмотря на самые высокие затраты на вып-
лату процентов является лучшей.

Сумма процентов растет при увеличении доли среднесрочного и дол-
госрочного финансирования, но с замедляющейся скоростью. Издерж-
ки по размещению займа падают с удлинением сроков займа. Ожидае-
мые издержки из-за дефицита средств уменьшаются удлинением срока займа
(риск неплатежеспособности падает). Издержки ожидаемого банкротства
уменьшаются настолько, насколько обеспечены займы, и кредитор может
обратить активы в денежные средства в случае неуплаты, а не обращаться
в суд с предложением о признании должника банкротом.

32

Издержки дефицита денежных средств включают в себя расходы по
получению новых кредитов, когда существующие возможности привле-
чения денежных средств уже исчерпаны. Кредиторы при составлении
кредитного договора включают в него различные запрещающие и огра-
ничивающие условия с целью защитить ссуду. Поэтому издержки из-за
дефицита денежных средств при дополнительном краткосрочном кре-
дитовании могут быть очень высоки.

Рассмотренные примеры показывают, что при выборе источников
финансирования не следует ориентироваться только на дешевые кре-
диты, а рассматривать стоимость финансирования с учетом издержек,
возникающих из-за дефицита денежных средств.

33

34

35

Таким образом, стоимость фирмы составит 33,45 млн у.е. Основыва-
ясь на значении Р/Е, компания оценивается рынком примерно в
11х2,5=27 млн у.е. Прогнозируемый рост, как видно, увеличивает сто-
имость компании. Однако качество оценки не высокое, так как выбор
ставки дисконтирования достаточно неопределенен. Существуют воп-
росы и к долговым обязательствам фирмы, которые мы не учитывали.

36

5. ОЦЕНКА РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ И СЛИЯНИЯ КОМПАНИЙ

Цель занятия: освоение подходов к оценке последствий реструкту-
ризации и слияния компаний.

Внутренний рост компании происходит за счет правильного сочета-
ния инвестиционной, финансовой и текущей хозяйственной деятель-
ности.

Внешний рост происходит, когда компания меняет структуру соб-
ственности, капитала и текущую хозяйственную деятельность (слия-
ния, распродажи финансов, выкуп контрольного пакета акций за счет
кредита). Основной идеей реструктуризации является создание стоимо-
сти.

Слияние - это объединение двух компаний, при котором одна из них
теряет свою марку. При слиянии, за счет экономии (устранение дубли-
рования работ, выпуск дополняющей продукции, увеличение производ-
ства), стоимость образованной компании превышает сумму стоимостей
ее составных частей (эффект синергизма - 4 = 1 + 2).

При дивистициях (распродажа, передача акций) имеет место эффект
обратного синергизма (4 - 2 = 3). Покупатель готов заплатить за объект
больше, чем он стоит для владельца в настоящее время, поскольку на-
мерен сделать объект приобретения более доходным. Стратегическая
перестройка бизнеса (новые рынки, конкурентные преимущества, но-
вые мощности внутри фирмы) выступает ведущим мотивом дивисти-
рования.

Существуют два метода оценки реструктуризации и слияний: метод
потоков денежных средств и метод прибыли на акцию (Р/Е). Метод по-
токов денежных средств изучает широкий круг вопросов поглощения в
долгосрочном периоде. Метод прибыли на акцию используют в крат-
косрочном периоде, когда существует уверенность, что этот фактор в
наибольшей степени влияет на рыночные оценки. Однако этот метод
может увести компанию от прочной базы прогнозирования долгосроч-
ного роста. Поскольку игнорировать влияние показателя Р/Е на рынок
нельзя, то на практике используются оба метода.

Экономические выгоды слияний возникают только при условии, если
рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния, выше,
чем сумма стоимостей образующих ее фирм до их объединения:

Выгоды = РУаб -PVA + РУб- (1)

37

Издержки для владельцев поглощающей компании, обусловленные
поглощением фирмы Б, в случае немедленной оплаты можно записать:

Издержки _ Уплаченные денежные средства - РУБ. (2)

Чистая приведенная стоимость для владельцев компании А, возни-
кающая от поглощения компании Б, измеряется разницей между выго-
дами и издержками и может быть представлена, как:

NVP = Выгоды - Издержки = PVAЈ - (PVA + PVЈ) -
- (Денежные средства - PVЈ) =
= Стоимость после поглощения - Стоимость до поглощения =
= (PVAЈ - денежные средства) - PVA

Наиболее распространен подход к оценке, при котором для опреде-
ления стоимости компании после слияния (PVAE) сначала получают ин-
формацию о стоимости присоединяемой компании (PVЈ), а затем сосре-
дотачиваются на изменениях денежных потоков, обусловленных слия-
нием. Издержки, возникшие в процессе слияния, - это премия, кото-
рую платит покупатель сверх ее стоимости, как отдельной экономичес-
кой единицы. Поэтому, когда оплата слияния осуществляется в денеж-
ной форме можно определить издержки по формуле (2). В случае, когда
оплата слияния осуществляется в форме обмена на акции новой компа-
нии, следует учесть, что стоимость акций присоединяемой компании в
ряде случаев не может служить адекватной мерой ее стоимости как не-
зависимой хозяйственной единицы. Поэтому издержки слияния целе-
сообразно рассчитывать по формуле

Издержки = (Денежные средства - Рыночная стоимость Б) +
+ (Рыночная стоимость Б - Приведенная стоимость Б) =
=Премия к рыночной стоимости Б +
+ Разность между рыночной стоимостью Б и
ее стоимостью до слияния как отдельной единицы.

Последняя формула подчеркивает разграничение таких понятий, как
рыночная стоимость и подлинная, или "внутренняя", стоимость компа-
нии как отдельной хозяйственной единицы (приведенная стоимость).

При использовании метода оценки слияния через прибыль на ак-
цию, если слияние осуществляется в форме обмена акций, то основное
внимание при заключении таких сделок уделяют меновому соотноше-
нию рыночных цен акций участвующих в них компаний. Меновое соот-
ношение рыночных цен акций (m) вычисляется по формуле
38

Рыночная Число предложенных

цена акции х акций в обмен на одну

поглощающей компании акцию поглощаемой компании

m _

Рыночная цена акции поглощаемой компании

Обычно, поглощающая компания предлагает в качестве цены обмена
значение, превышающее текущую рыночную цену акций компании,
которую хочет приобрести.

Организационные формы сделок по поглощению:

Объединение двух компаний, когда одна из них принимает на свой
баланс все активы и обязательства другой.

Покупка акций компании либо с оплатой деньгами или в обмен на
акции компании - инициатора сделки. Поглощаемая компания переста-
ет существовать и входит в состав компании покупателя. Средством
возмещения акционерам являются либо деньги, либо акции компании -
поглотителя.

Покупка некоторых или всех активов компании. От предыдущей
формы она отличается тем, что здесь необходима передача прав соб-
ственности на активы, а деньги должны быть выплачены компании как
хозяйственной единице, а не непосредственно ее акционерам.

Если приобретены все активы, от поглощаемой компании остаются:
только оболочка и денежные средства, или акции, полученные в ре-
зультате продажи имущества. Но компания на эти средства может про-
должить существование под своей маркой.

Приобрести активы легче, чем купить акции, поскольку компании -
покупателю надо получить только разрешение Совета директоров. При-
обретаемая компания должна получить разрешение своих акционеров
на осуществление сделки.

5.1. Примеры расчетов

Пример 1.

Рыночная стоимость компании А равна 100 млн у.е., стоимость ком-
пании Б - 50 млн у.е. Поглощение компании Б приведет к экономии на
издержках, приведенная стоимость которой составит 25 млн у.е. (выиг-
рыш поглощения).

Определить, как выгоды поглощения распределяются между участву-
ющими компаниями, если компанию Б покупают за 65 млн у.е. с немед-
ленной оплатой.

39

Компания А планирует уплатить в денежной форме 12 млн у.е. за
компанию Б.

Определить издержки для случая, представленного в табл. 9, и для
случая, когда курс акций компании Б поднялся на 2 у.е. под воздействи-
ем слухов о выгодном слиянии.
Решение.

Издержки = (12-9)+(9-9)=3 млн у.е.
Под влиянием слухов рыночная стоимость компании Б окажется на
2x0,6=1,2 млн у.е. выше ее приведенной стоимости.

Издержки = (12-9)+(10,2-9)=4,2 млн у.е.

Пример 3.

Значения финансовых показателей компаний А и Б приведены в табл. 10.

40

Причиной, по которой акционеры обеих компаний получают выгоду
от слияния, является разница в Р/Е их акций. Компании с большим
значением этого показателя способны поглощать, несмотря на то что
платят за акции приобретаемой компании более высокую цену, чем их
текущая рыночная стоимость. Ключевое значение имеет то, что проис-
ходит с Р/Е после слияния. Если оно не изменится, рыночная цена ак-
ций компании возрастет и компания демонстрирует рост. Этот рост не
является результатом фундаментальных тенденций или операционной
экономии, а происходит за счет объединения финансовых показателей
компаний. Если рынок реагирует на этот обманчивый рост, то благосо-
стояние акционеров можно увеличить посредством поглощения.

Пример 4.

Компания А рассматривает вопрос о поглощении компании Б.

41

Компания А планирует предложить контрагенту премию 20% ры-
ночной цены акции Б.

Определите соотношение обмена и количества выпущенных новых
акций. Рассчитайте показатель прибыли на акцию поглощающей ком-
пании после слияния. Какова будет рыночная цена акций новой компа-
нии, если значение Р/Е будет на уровне 11.

Решение:

Рыночная стоимость акций А=2х12=24 у.е., акций Б - 10 у.е.

Предложение акционерам Б - 10x1,2=12 у.е. за акцию.

Меновое соотношение: 12 / 24 = 0,5 или половина акции А за
каждую акцию Б.

Число выпускаемых новых акций - 0,8x0,5=0,4 млн шт.

Объем прибыли компании после слияния 5,5 млн у.е.

Количество обыкновенных акций 2,4 млн шт.

Прибыль на акцию составит 2,29 у.е., а рыночная цена акции -
2,29x11=25,19 у.е.

Пример 5.

Компания А намерена сделать предложение о приобретении компа-
нии Б. Акционерный капитал Б состоит из 100000 акций, доходность
одной акции равна 5,5 у.е. Если компании объединятся, будет получена
общая экономия в 1,5 млн у.е. Рыночная стоимость акции Б - 55 у.е.
Компания А делает двойное предложение о приобретении: по 65 у.е. за
акцию за первые 50001 приобретенные акции и по 50 у.е. за акцию за
все остальные.

Решение.

1. 50001 х 65 = 6250065 у.е.
49999 х 50 = 2499950 у.е.
Суммарная цена покупки 5750015 у.е.
Суммарная стоимость акций до слияния 5500000 у.е.
42

Увеличение благосостояния акционеров Б 250015 у.е.

Очевидно, что увеличение благосостояния акционеров Б составляет
небольшую долю от общей экономии. Приняв противозахватные по-
правки и выступив единым фронтом, акционеры Б могли бы выторго-
вать более выгодные условия. Но на практике трудно заставить акцио-
неров действовать совместно. Однако другие потенциальные покупа-
тели имели бы стимул предложить более высокую цену, чем компания
А, даже при отсутствии экономии.

43

6. БАНКРОТСТВО И РЕОРГАНИЗАЦИЯ КОМПАНИЙ

Цель занятия: выработка навыков оценки финансовых трудностей
компаний.

Считается, что компания технически неплатежеспособна, если она
не в состоянии выполнить текущие обязательства перед кредиторами.
Такая неплатежеспособность может оказаться временной и может быть
устранена. Хуже, если обязательства компании превосходят ее активы,
и собственный капитал становится отрицательным.

Можно перечислить спектр спасительных мер, которые может ис-
пользовать фирма для преодоления кризисного состояния.

1. Добровольные решения:

пролонгация сроков выплаты по обязательствам, когда кредиторы
предполагают решать возникшие проблемы вместе с компанией, избе-
гая расходов на судопроизводство;

компромиссное соглашение, предусматривающее погашение тре-
бований кредиторов на пропорциональной основе (например 0,6 у.е. за
1 у.е. долга) или сочетания наличных выплат с предоставлением долго-
вых обязательств;

добровольная передача прав собственности на активы доверенно-
му лицу, которое после их реализации распределяет выручку между кре-
диторами пропорционально.

Основная трудность таких решений - необходимость согласования
интересов всех кредиторов, каждый из которых может потребовать су-
дебного разбирательства.

Решения при помощи судебного разбирательства.

Реорганизация - изменение структуры капитала с целью сокра-
тить объем платежей с фиксированным сроком выплат. Владельцы обя-
зательств получают новые ценные бумаги взамен старых.

6.1. Примеры расчетов

Пример 1.

К каким группам следует отнести представленные компании А, Б, В.

а) Компания А имеет следующие показатели, тыс. у.е.:

текущие активы - 400;

остаточная стоимость основного капитала - 300;

долгосрочные обязательства - 500;

краткосрочные обязательства - 400.

44

Решение: банкрот.

б) Компания Б имеет следующие показатели, млн у.е.:
текущие активы - 1,8;

остаточная стоимость основного капитала - 3,9;
долгосрочные обязательства - 3,3;
текущие обязательства - 1,6.

На протяжении последних трех лет компания терпела убытки, кото-
рые за последний год составили 0,5 млн у.е.

Решение: Компанию ожидают финансовые трудности. Если убыт-
ки останутся на прежнем уровне, то сумма обязательств превысит
сумму активов.

в) Компания В имеет следующие показатели, тыс. у.е.:
текущие активы - 600;

остаточная стоимость основного капитала - 1100;
долгосрочные обязательства - 400;
краткосрочные обязательства - 500;
прибыль - 80;

просроченная кредиторская задолженность - 50.
Через неделю компании следует выплатить заработную плату свое-
му персоналу.

Решение: технически неплатежеспособная компания, которая вре-
менно может оплатить свои счета. Трудности можно преодолеть,
снизив темпы роста.

45

(Объем реализации в 0 периоде составил 75 млн у.е.)
Поступления от реализации можно планировать, используя формулу

Пt = Pt -(DKt -Dm),

где Р - реализация t-го периода; DKt и DH - дебиторская задолженность
соответственно на конец и начало t-го периода.

Последнее слагаемое формулы характеризует изменение дебиторс-
кой задолженности за период.

Например, продажи составят в периоде t 87,5 млн у.е., тогда поступ-
ления можно запланировать в размере 87,5-(32,5-30)=85 млн у.е.

Если возникает задача прогнозирования дебиторской задолженнос-
ти на конец периода, то ее можно рассчитывать по приведенной нами
формуле.

46

Dk _ DHt + Pt - П

При прогнозировании поставок в кредит необходимо:

Определить, сколько времени вы даете покупателям для оплаты сче-
тов и какие ценовые скидки вы предложите за своевременную оплату.

Решить, какие свидетельства, подтверждающие платежеспособ-
ность, вы потребуете от покупателей.

Определить, какой кредит вы предоставите отдельным покупате-
лям и какой примете на себя риск появления сомнительных долгов, как
издержек создания обширной постоянной клиентуры.

Решить, какие штрафные санкции вы установите за нарушение
условий оплаты и какие меры предпримите по отношению к нарушите-
лям платежей.

Бюджет денежных средств компании представлен в виде табл. 14.

В табл. 14 оплату счетов поставщиков можно определять по форму-
ле

Прогноз платежей поставщикам можно прогнозировать по аналогии
с прогнозом поступлений по форме, аналогичной табл. 13. Откладыва-
ние оплаты счетов поставщикам, которое называют растягиванием оп-
латы задолженности, служит одним из источников краткосрочного фи-
нансирования. Но для большинства компаний это дорогой источник,
так как при отсрочке платежей они теряют возможность получения ски-
док за быструю оплату.

В табл. 14 для получения потоков поступлений платежей изменение
дебиторской и кредиторской задолженности вычитают соответственно
из величины объемов продаж и счетов поставщиков к оплате. Можно
использовать в соответствующих строках баланса поток поступлений
от реализации и платежей по счетам непосредственно, не включая в
таблицу значений объема продаж и счетов к оплате, изменений креди-
торской, и дебиторской задолженности, которые используют для их
вычисления.

В табл. 14 не учитывается амортизация, которая не является денеж-
ным потоком для компании.

47

В табл. 14 в составе процентов учитываются только проценты по долго-
срочному кредитованию, уже имеющиеся у компании, но не включают
проценты по дополнительным кредитам, требуемым компании для удов-
летворения потребностей в денежных средствах. На этом этапе анализа
компании еще неизвестно, сколько заемных средств ей понадобится. Та-
ким образом, обслуживание кумулятивной задолженности на текущий год
потребует финансовых издержек в виде дополнительных процентов по зай-
мам, если задолженность не будет удовлетворяться с помощью эмиссии
акций. Поэтому в бюджете денежных средств компании целесообразно

48

выделить существующие инвестиции и соответствующие им издержки фи-
нансирования и новые инвестиции, которые потребуют дополнительных
издержек финансирования.

В рассмотренном примере, менеджеры компании предусматривают обя-
зательный минимальный остаток денежных средств на счетах компании в
размере 5 млн у.е., за счет которого планируют покрывать непредвиденные
оттоки денег. Этот остаток переходит в каждый последующий интервал
планирования. В примере принято, что этот остаток пополняется за счет
непредвиденных притоков денег. В этом случае в первом квартале компа-
нии необходимо привлечь 46,5 млн у.е., чтобы погасить образовавшуюся
задолженность, и еще 15 млн у.е. во втором квартале. Таким образом, на
конец квартала кумулятивная задолженность составит 61,5 млн у.е. К счас-
тью для компании, в третьем и четвертом кварталах компания выбирается
из финансовой трясины, снижая потребность в финансировании, которая
на конец четвертого квартала составляет всего 0,5 млн у.е. или 10% от
обязательного минимального остатка средств. Однако за использование
привлеченных средств ей еще предстоит рассчитаться.

Перед тем, как перейти ко второму этапу подготовки плана краткосроч-
ного финансирования, задачей которого является выбор наиболее эконо-
мичного варианта удовлетворения финансирования, сделаем несколько за-
мечаний.

Крупный отток денег в двух кварталах - это вовсе не обязательно
означает крупную проблему компании. Отчасти этот показатель отражает
крупные капиталовложения в первом квартале (32,5 млн у.е.). Поскольку
эти средства используют на приобретение активов такой же стоимости,
дефицит средств может не смущать менеджеров. Отчасти отток денег про-
исходит из-за невысоких объемов реализации в первой половине года. Если
такая динамика продаж имеет предсказуемый, сезонный характер, то ком-
панию не должно серьезно беспокоить получение займов, для того чтобы
преодолеть трудности вялых месяцев.

Табл.14 представляет всего лишь прогноз будущих потоков денеж-
ных средств компании. Для того чтобы учесть фактор неопределенности,
желательно оценить вероятность существенных отклонений в потоках де-
нежных средств в ту или иную сторону от прогнозного уровня. Если пред-
сказать такие отклонения сложно, то менеджер предпочтет иметь в своем
распоряжении дополнительный минимальный остаток денежных средств
или портфель легко реализуемых ценных бумаг, для того чтобы с их помо-
щью покрыть непредвиденные оттоки денежных средств.

49

50

51

Последние 3 строки представляют упрощенный вариант отчета о
нераспределенной прибыли. Результирующая сумма 58274 = 1014635-
-956361 должна соответствовать данным статей баланса. В этом прояв-
ляется соответствие этих двух документов.

Нераспределенная прибыль - это остаточный показатель. Поэтому
держатели акций не могут рассматривать ее, как фонды компании для
акционеров, поскольку эти средства находятся, как правило, в нелик-
видной форме.

Отчет об источниках и использовании денежных средств

Отчет об источниках и использовании денежных средств описывает
чистые, а не общие изменения объема средств между двумя моментами,
которые соответствуют начальной и конечной датам финансового отче-
та. Общие изменения денежных средств фирмы были бы много показа-
тельнее, нормы ограничены доступной информацией баланса и счета
прибылей и убытков. Отчет об источниках и использовании денежных
средств представлен в табл. 17.

Подготовка отчета предусматривает несколько этапов. На первом
этапе берут несколько балансов и подсчитывают изменения по отдель-
ным статьям. Источниками увеличения денежных средств являются:

Чистое уменьшение любой статьи активов (кроме наличности и
основных средств).

Общее сокращение основных средств.

Чистое увеличение любой статьи обязательств.

Доход от продажи акций.

Денежные средства, полученные от хозяйственной деятельности.

Денежные средства, полученные в результате хозяйственной деятель-
ности, получают по данным отчета о прибылях и убытках, прибавив к
доходу после уплаты налогов амортизацию. Если существуют постоян-
ные убытки от основной деятельности до начисления амортизации, то
денежные средства не восполняются независимо от размеров списания
износа.

Использование денежных средств включает:

Чистое увеличение любой статьи активов (кроме наличности и
основных средств).

Общее увеличение основных средств.

Чистое уменьшение каких-либо обязательств.

Погашение или покупку акций.

52

Если мы из общей суммы денежных средств, полученных из разных
источников, вычтем общую сумму использованных средств, получим
реальное изменение (прирост или потребность) денежных средств за
период между двумя отчетными датами. В нашем примере баланс де-
нежных средств вырос на 2647000 у.е.

Часто составляют отчет об источниках и использовании рабочего
капитала. Рабочий капитал, текущие активы минус текущие обязатель-
ства (оборотные средства минус краткосрочная кредиторская задолжен-
ность).

53

Единственное отличие этой таблицы от предыдущей в том, что в
этом отчете опущены данные об изменениях статей текущих активов и
текущих обязательств. Банкиры часто прибегают к этому отчету, так
как требуют от заемщика поддержания определенного минимального
объема оборотного капитала. Руководство фирмы использует эту ин-
формацию для внутреннего контроля.

8.2. Анализ денежных средств

В основе такого анализа лежать данные табл. 17 и 18. Анализ денеж-
ных средств позволяет:

выявить несбалансированность использования денежных средств
и предпринять соответствующие действия;

выявить рост запасов по сравнению с другими активами и объема-
ми продаж;

определить структуру капитала фирмы;

анализировать структуру кратко- и долгосрочных вложений;

определить ожидаемое конечное состояние денежных средств фир-
мы, посредством корректировок их начального сальдо на изменение де-
нежных средств в разработанном отчете. Другими словами, можно про-
гнозировать состояние денежных средств фирмы при помощи денежно-
го бюджета, в котором дана оценка будущих потоков денежных средств.

54

Если в экономике наблюдается спад, то покупатели будут задержи-
вать платежи и период инкассации 33 дня (средняя взвешенная 30 и 60
дней). Если период инкассации 50 дней, то это значит, что 1/3 декабрь-
ской выручки от продажи будет инкассирована в январе (105000 у.е.) и
2/3 (210000 у.е.) в феврале. Прогноз наличных выплат зависит от того,
какой политики придерживается фирма: удерживает производство на
относительно постоянном уровне или меняет его соответственно объе-
мам продаж. Если объем продаж нестабилен, возникает проблема хра-

55

Заработная плата меняется пропорционально объему производства.
Прочие расходы включают: общехозяйственные, административные,
налоги на имущество, расходы на выплату процентов, платежи за
энергию, эксплуатационные расходы, затраты на транспорт.

График прочих наличных выплат представлен в табл. 20.

Поскольку капитальные расходы планируют заранее, то предска-
зать их в краткосрочном бюджете несложно.

Расчет налога на прибыль прогнозируется соответственно пред-
полагаемой прибыли.

Выплаты дивидендов определяются дивидендной политикой ком-
пании.

Чистые денежные потоки и кассовый остаток

Чистые денежные потоки и кассовый остаток получают, объединив
таблицы поступлений и выплат. Полученное чистое изменение денеж-
ных средств прибавляют к сумме наличных средств на начало планиру-
емого периода (100000 у.е.) и определяют предполагаемое состояние
денежных средств месяц за месяцем (табл. 21).

56

Включая поступления 254000 у.е. и продажу активов за наличный расчет на
40000 у.е

57

Есть и иное значение появления дефицита денежных средств. Фир-
ма может задержать капитальные расходы или платежи за покупки.
На деле одной из важнейших целей составления сметы является оп-
ределение времени и объема предполагаемого финансирования
потребностей с тем, чтобы применить наиболее подходящий ме-
тод финансирования. Решение об осуществлении долгосрочного
инвестирования должно быть основано на прогнозе поступления де-
нежных средств и на расчетах, не говоря уже о прогнозе состояния
наличности. Кроме того, что эта смета помогает финансовому ди-
ректору при планировании краткосрочного финансирования, она
важна еще и в управлении наличностью фирмы. На ее основе
директор может спланировать инвестирование избытка денежных
средств в рыночные ценные бумаги. Результатом всего этого яв-
ляется эффективный перевод наличности в рыночные ценные бу-
маги и обратно.

Прогнозирование колебаний оценок денежных средств

Прогнозирование колебаний оценок денежных средств пред-
полагает учет отклонения потоков. В большинстве случаев исследу-
ют набор предположений об изменении одного показателя - объема
поступлений от продаж. Но для выработки стратегии приспособ-
ления к меняющимся условиям среды необходимо определить:
насколько гибкими будут расходы, какие из них можно уменьшить,
на сколько, как быстро, как востребовать дебиторскую задолжен-
ность.

8.3. Прогнозирование данных финансовой отчетности

Предварительный отчет о прибылях и убытках - это прогноз
дохода на определенный период в будущем.

Объем продаж лежит в основе планирования сметы производ-
ства. Часто себестоимость реализованной продукции рассчиты-
вают на основе соотношений себестоимости и объема продаж за про-
шлые периоды. В нашем примере объем продаж с января по июнь
составил 1730000 у.е., в графике расходов сумма закупок 690000 у.е.,
заработная плата 505000 у.е., прочие расходы 300000 у.е. Пусть ставка
налога на прибыль 48%. Тогда предварительный отчет о прибы-
лях и убытках представим в табл. 23.

58

Дебиторскую задолженность на 30 июня можно подсчитать, при-
бавив к остатку задолженности на 31 декабря сумму запланирован-
ных с января по июнь продаж в кредит и вычтя сумму запланирован-
ных инкассаций за период. Тогда, по данным кассовой сметы, деби-
торская задолженность на 30 июня составила бы 342000 у.е. +31500 у.е.,
т.е. 373500 у.е.

59

Прогнозирование активов

Если нет кассовой сметы, остаток дебиторской задолженности может
быть подсчитан при помощи коэффициента оборачиваемости средств. Этот
коэффициент, отражающий соотношение между объемом продаж за на-
личный расчет и дебиторской задолженностью, фирма рассчитывает исхо-
дя из своей практики. Для того чтобы определить уровень дебиторской
задолженности, нужно разделить запланированный объем продаж на коэф-
фициент оборачиваемости. Если прогноз объема продаж и коэффициент
оборачиваемости реалистичны, этот метод позволит получить приемлемое
приближенное значение остатка дебиторской задолженности. Расчет инве-
стиций в запасы на 30 июня может быть основан на данных производ-
ственного плана, который, в свою очередь, базируется на прогнозе продаж.
Этот план должен отражать объем ожидаемых закупок, ожидаемый расход
запасов в процессе производства и ожидаемый уровень запасов готовой
продукции. Основываясь на этой информации и учитывая начальный уро-
вень запасов, можно дать условную оценку объема запасов.

Прогноз состояния запасов может быть сделан, скорее, на основе коэф-
фициента оборачиваемости (отношения себестоимости реализованной про-
дукции к объему запасов), чем посредством данных производственного
плана. Этот коэффициент применяется так же, как и в случае с дебиторс-
кой задолженностью, за исключением того, что мы рассчитываем его с це-
лью определить конечное состояние запасов, которое выводится из их сред-
него значения.

Коэффициент _ Себестоимость реализованной продукции

Зная предполагаемое значение коэффициента оборачиваемости и пред-
лагаемый объем реализации по себестоимости и обладая информацией о
начальном состоянии запасов, мы переписываем уравнение, для того что-
бы решить его относительно неизвестной величины:

Если бы в нашем примере ожидаемый коэффициент оборачиваемос-
ти за 6 месяцев составил 3,4; себестоимость реализованной продукции
- 1309000 у.е., то мы имели бы:

оборачиваемости

Запасы на конец 2 X Себестоимость

Запасы на начало

периода Коэффициент оборачиваемости

периода

60

Запасы на конец 2 X1309000

= 350000 = 420000 у.е.

периода 3,4

Таким образом, наша оценка объема запасов на 30 июня составила бы
420000 у.е., что означает умеренный рост запасов по сравнению с их уров-
нем на 31 декабря, соответствующий росту объема продаж.

Будущая балансовая стоимость основных средств рассчитывается по-
средством прибавления к уже имеющейся балансовой стоимости заплани-
рованных расходов на основные средства и вычитания из этой суммы из-
носа за период, а также балансовой стоимости реализованных основных
средств. В соответствии с кассовой сметой капитальные расходы равны
200000 у.е. за период и продаются основные средства на сумму 40000 у.е.
по цене, равной балансовой стоимости с учетом амортизации. Если износ
за период составляет 110000 у.е., то ожидаемый чистый прирост основных
средств будет 50000 у.е. (200000 у.е. - 40000 у.е. - 110000 у.е.), а предполагаемая
остаточная стоимость основных средств на 30 июня составит 850000 у.е. По-
скольку капитальные расходы планируются заранее, основные средства
довольно легко прогнозировать.

Прогнозирование кредиторской задолженности и
собственного капитала

Обращаясь к пассивам, можно сказать, что кредиторскую задолженность
подсчитывают, прибавляя стоимость всех запланированных закупок с ян-
варя по июнь за вычетом общих запланированных наличных платежей за
покупки в этом периоде к остаткам на 31 декабря. Следовательно, наша
оценка кредиторской задолженности такова: 200000 у.е. + 50000 у.е., или
250000 у.е. Расчет начисленной заработной платы и расходов по ее выпла-
те базируется на данных производственного плана и взаимосвязи между
этими начислениями и производством в прошлом. Мы предполагаем, что
сумма начисленной заработной платы и расходов составит 240000 у.е. На-
численный налог на прибыль можно подсчитать, прибавляя к текущему
остатку налоги на прогнозируемый доход за шесть месяцев и вычитая фак-
тические выплаты по налогам.

Если прогнозируемая величина налога на прибыль за период составляет
60000 у.е., как показано в условном отчете о прибылях и убытках, и фирма
намечает произвести 60000 у.е. реальных выплат по нему, то оценка начис-
ленного налога на прибыль на 30 июня составит 70000 у.е.

Собственный капитал на 30 июня будет равен собственному капита-
лу на 31 декабря плюс доход после уплаты налогов за период и минус

61

Итак, кассовая смета - это лишь один из методов подготовки услов-
ного отчета; для этой же цели можно сделать прямой расчет всех статей
баланса посредством прогнозирования финансовых коэффициентов.

62

9. ПЛАНЫ КРАТКОСРОЧНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ

КОМПАНИЙ

Цель занятий: овладение методикой планирования удовлетворения
потребностей компании в краткосрочном финансировании.

Прогнозирование бюджета денежных средств позволяет определить де-
фицит денежных средств компании. Следующий этап финансового плани-
рования связан с выбором дополнительных источников финансирования,
позволяющих покрыть прогнозные потребности в денежных средствах. В
распоряжении компании может существовать много разнообразных источ-
ников привлечения денежных средств. Следует выбрать из них наиболее
дешевые. Для упрощения рассмотрим на примере только одну альтернати-
ву удовлетворения потребности в денежных средствах.

Предлагаемая альтернатива финансирования предусматривает:

Необеспеченную банковскую ссуду на максимальную сумму 41
млн у.е. под 11,5% годовых или 2,87% за квартал. По договору кредит-
ной линией можно пользоваться в любой момент, когда компании необ-
ходимо, до исчерпания установленного лимита. Компания обязуется дер-
жать в банке компенсационный остаток денежных средств в виде де-
позита в размере 20% от суммы займа. Таким образом, если компании
требуется 1 млн у.е., она вынуждена брать в долг 1,2 млн у.е. и хранить
их в банке в виде вклада.

Растягивание оплаты задолженности поставщикам. Откладывая
оплату счетов поставщиков, компания может получить дополнитель-
ные источники финансирования.

Допустим, финансовый менеджер прогнозирует, что компания мо-
жет сэкономить, не выплачивая поставщикам по кварталам следующие
суммы: I квартал - 52 млн у.е., II квартал - 48 млн у.е., III квартал - 44
млн у.е., IV квартал - 40 млн у.е., при условии, что в первом квартале
выплата 52 млн у.е. отсрочена, но ее необходимо выплатить во втором
квартале и т.д. Другими словами, то, что не оплачено в предшествую-
щем квартале, должно быть возмещено в следующем.

Предположим, что вследствие отсрочки платежей компания теряет
скидку за немедленную оплату в размере 5% от суммы просроченных
платежей. Иными словами, если просрочена оплата 100 млн у.е., то в
следующем квартале компания обязана выплатить 105 млн у.е.

При заданных условиях стратегия финансирования компании оче-
видна: сначала надо использовать возможности кредитной линии до

63

В табл. 26 в первом квартале компания получает всю сумму займа,
продает ценные бумаги на сумму 5 млн у.е. (строка 8) и осуществляет с
квартальным доходом 0,1 млн у.е. отсрочку задолженности в размере
3,6 млн у.е., получая 49,6 млн у.е. (строка 10). Хотя потребность в де-
нежных средствах составляет 46,5 млн у.е., предусматривается получе-
ние 49,6 млн у.е., поскольку 20% от суммы займа (41 млн у.е) необходи-
64

мо зарезервировать в виде депозита, что составит 8,2 млн у.е., которы-
ми нельзя пользоваться даже если компания обеспечит часть этого ком-
пенсационного остатка за счет 5 млн у.е. - установленного минималь-
ного остатка денежных средств на счете компании, ей потребуется при-
влечь дополнительные 3,2 млн у.е. (строка 15).

Во втором квартале предлагается продолжать заимствование по кре-
дитной линии и оттянуть платежи поставщикам на сумму 20 млн у.е. За
счет этого в качестве кредита поставщика компания получит 16,4 млн
у.е., так как требуется погасить задолженность первого квартала в раз-
мере 3,6 млн у.е. Полученные средства в размере 16,4 млн у.е. превы-
шают потребность в денежных средствах 15 млн у.е., но эта разность
обусловлена необходимостью платить проценты за использование кре-
дитной линии (0,02875 X 41 = 1,2 млн у.е.) и за отсроченные платежи
(0,05 х 3,6 = 0,2 млн у.е.).

В третьем и четвертом квартале предусматривается погашение дол-
га, что ведет к высвобождению денежных средств, необходимых для
формирования компенсационного остатка по кредитной линии.

Рассмотренный вариант плана привлечения денежных средств дол-
жен подтолкнуть менеджера к поиску более дешевых краткосрочных
заемных средств, ведь отсрочка платежей очень дорого обходится ком-
пании (5% в квартал и 20% за год, при условии начисления простого
процента).

Какие вопросы должен поставить себе менеджер в процессе анализа
такого плана?

Будет ли данный план обеспечивать удовлетворительные коэффи-
циенты текущей и срочной ликвидности, динамика которых может обес-
покоить кредиторов?

Будет ли план текущего года обеспечивать устойчивое финансо-
вое положение в следующем году? (В рассмотренном примере ответ
положительный, так как на конец года компания погашает принятые
краткосрочные финансовые обязательства).

Следует ли увеличить резерв денег или легко реализуемых ценных
бумаг, чтобы защититься от отсрочек платежей потребителей продук-
ции компании, что ведет к увеличению изменения дебиторской задол-
женности?

Следует ли предпринять шаги по привлечению долгосрочных фи-
нансовых ресурсов для инвестиций в первом квартале? В приведенном
примере эта проблема не актуальна, поскольку к концу года инвести-

65

ции, финансируемые за счет краткосрочных займов, оплачиваются за
счет денежных средств, поступивших от основной деятельности компа-
нии. Такой подход свидетельствует о стремлении компании не привле-
кать долгосрочных займов, а финансировать инвестиции за счет нерас-
пределенной прибыли. Использование долгосрочного финансирования
оправдано, если дефицит денежных средств имеет высокий уровень и
устойчивый характер.

Каким образом можно согласовать производственные и инвести-
ционные планы компании, чтобы отсрочить крупный отток денег на
оборудование в первом квартале? Если оборудование не планируют за-
пустить раньше середины третьего квартала, то насколько реально до-
говориться с поставщиком оборудования, о его оплате в рассрочку (50%
при отгрузке и 50% в середине третьего квартала). Такой подход позво-
лил бы облегчить финансовую нагрузку на компанию. Или оборудова-
ние можно поставить по лизингу?

Насколько рискованно работать без "финансовой подушки" в виде
легко реализуемых ценных бумаг на сумму 5 млн у.е.?

Краткосрочные планы финансирования разрабатывают методом проб
и ошибок. Меняя допущения об условиях финансирования и инвести-
рования, составляются и анализируются планы до тех пор, пока не бу-
дут выявлены все возможности для его улучшения. Такой перебор по-
зволяет:

прочувствовать суть проблем, с которыми сталкивается компания
в прогнозируемом периоде;

не только выбрать план финансирования, но прогнозировать фак-
торы, препятствующие его выполнению;

заблаговременно предусмотреть средства и способы компенсации
неблагоприятного влияния факторов внешней и внутренней среды ком-
пании на ее финансовое положение.

Финансовый менеджер должен выбрать такой комплекс инструмен-
тов, который, во-первых, минимизирует финансовые издержки, а во-
вторых, обеспечивает компании определенный запас гибкости для пре-
одоления непредвиденных ситуаций.

Компьютерные модели, используемые для финансового планирова-
ния (имитационные, линейного программирования), упрощают мате-
матическую часть расчетов. Однако параметры и условия в разных ва-
риантах плана задаются менеджерами.

66

10. ВНУТРЕННЕЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ
(САМОФИНАНСИРОВАНИЕ)

Цель занятия: изучение влияния переменных самофинансирования
на поток денежных средств фирмы.

Прогнозы самофинансирования предприятия определяются гипоте-
зами о переменных, которые определяют валовую прибыль:

Валовая прибыль = Объем продаж -
- Расходы, выплаченные на хозяйственную деятельность.
Поток самофинансирования рассчитывают из прогноза валовой при-
были по следующей бухгалтерской схеме:
Валовая прибыль (ЕВЕ)
Амортизационные отчисления (АМ)
Результат хозяйственной деятельности (Rj)
Финансовые расходы (CF)
Текущий результат (R2)
Налог (TR2)

Результат после налогообложения (R3)

Прогнозируемый поток самофинансирования можно рассчитать как:
R3 = (EBE - AM - CF) X (1-T) + AM = (EBE - CF) X (1-T) = AMxT.
Если предприятие убыточно: R3 = EBE - CF.

В конечном итоге, прогнозируемый поток самофинансирования (R3),
за минусом дивидендов и вложений в иные фирмы, определяется:
R''3 = (EBE - CF) X (1-T) + AMxT - DIV.
Финансовые издержки ограничивают поток самофинансирования.
Самофинансирование - это одновременно и необходимое условие зай-
ма, и средство (гарантия) его погашения. Обычно кредиторы финанси-
руют проекты, только если фирма сама принимает участие в финанси-
ровании.

Амортизация позволяет воздать запас ликвидных средств, способ-
ных профинансировать будущие инвестиции на реновацию (возобнов-
ление основных фондов).

Выбор соотношения между дивидендами и чистой прибылью влияет
на поток самофинансирования. Если компания не удовлетворяет мини-
мальных требований своих акционеров, то конкурентам легче купить
компанию. Руководство, прославляя самофинансирования, как способ
экономического роста не должно забывать о скромных акционерах, по-
крывающих свои ближайшие расходы дивидендами.

67

Пример 2.

Компания реализует инвестиционный проект, который даст увели-
чение валовой прибыли в первый год на 120 единиц и 770 единиц каж-
дый следующий год.

Реализация проекта позволит компании дополнительно начислять
амортизацию в сумме: первый год - 30, второй - 330, третий - 290,
четвертый - 266, пятый - 244. Для осуществления проекта в начале
первого года берут кредит 1 млн у.е., который требует 16% ежегодных
процентных платежей и будет погашен в конце пятого года.

Рассчитайте поток самофинансирования на 5 лет.

68

Попробуйте, меняя переменные самофинансирования на 10%, оце-
нить чувствительность результата (способности к самофинансированию)
к изменениям валовой прибыли, амортизации, процентов по займу. По-
смотрите, что будет с результатом, если 30% чистой прибыли будет на-
правлено на выплату дивидендов.

69

11. ИНВЕСТИЦИОННО-ФИНАНСОВЫЙ ПЛАН КОМПАНИИ

Цель занятия: освоение методики балансирования и выравнива-
ния инвестиционно-финансового плана компании.

Финансовый план предприятия интегрирует все инвестиционные
решения и возможности по финансированию этих решений. Посколь-
ку результат такой интеграции может оказаться больше или меньше
суммы тесно связанных между собой составных частей (инвестиро-
вание и финансирование) необходимо представить их в одном пла-
не. Пример совмещения инвестиционных и финансовых решений в
плане представлен нами в табл. 29.

Разд. 1 документа (табл. 29) устанавливает плановые потребнос-
ти в ресурсах, выраженные в деньгах.

Под остатком средств предшествующих периодов понимают сред-
ства, перешедшие в настоящий план, реализация которых была зап-
ланирована в предыдущем периоде, но по причинам отклонений от
планов не была осуществлена. Например, это может быть неопла-
ченное или не установленное оборудование прошлых плановых пе-
риодов. По доле этой статьи в общих средствах данного раздела пла-
на можно судить о фактическом выполнении плана в предшествую-
щем периоде.

Строка инвестиции может быть представлена в целевом разрезе,
как показано в табл. 26 (обновление, модернизация и др.), или по
видам инвестиционных расходов (земля, здания, сооружения, обору-
дование и др.). Нам представляется, что для анализа надежности ин-
вестиционных решений целесообразно группировать инвестицион-
ные расходы по основным организационно-функциональным элемен-
там структуры предприятия (НИОКР, обеспечение, производство,
сбыт). Такое представление позволит исследовать последствия про-
явления рисков, присущих указанным элементам предприятия по
инвестициям, предназначенным для этих элементов.

Потребности в оборотном капитале возникают при инвестирова-
нии и расширении предприятия и сферы его деятельности (рост за-
пасов, дебиторской задолженности и др.). Эти потребности на наш
взгляд также целесообразно планировать и элементам организаци-
онной структуры предприятия.

Прочие потребности могут быть достаточно разнообразными и
включают следующие составляющие:

70

учредительские расходы - могут предусматриваться, если суще-
ствует необходимость увеличения капитала компании;

приобретение акций - предусматривается, если компания имеет
намерение выкупить часть собственных акций у акционеров, умень-
шить количество обращающихся акций на рынке. С другой стороны,
компания может по разным причинам получать ценные бумаги других
компаний;

71

Предприятие можно рассматривать в виде базового инвестицион-
ного проекта, который со временем дополнялся новыми инвестици-
72

онными решениями, планирование которых осуществлялось по оп-
ределенной форме (табл. 30). Расчет предполагает выбор метода
начисления амортизации (ускоренная, равномерная и др.), варианта вып-
латы процентов по полученным кредитам и условий налогообложения,
которые оказывают существенное влияние на способности предприя-
тия к самофинансированию.

Строка самофинансирование характеризует взаимосвязь разд. 1 и 2
инвестиционно-финансового плана предприятия, когда, с одной сторо-
ны, возможности самофинансирования (источники) влияют на выплачи-
ваемые дивиденды (использование), а, с другой стороны, инвестиции (ис-
пользование) определяют потоки самофинансирования (источники).

Использование остатка чистого оборотного капитала, предполагает
финансирование предприятия за счет обмена излишка чистого оборот-
ного капитала на ликвидные средства и их последующего использова-
ния для финансирования. Такой подход не вызывает возражений, когда
он реализуется за счет оборотных средств, предназначавшихся для ис-
чезнувших производственных потребностей предприятия. Во всех дру-
гих случаях, поскольку именно недостаток чистого оборотного капита-
ла (резерв) не позволяет предприятию осуществлять успешную ком-
пенсацию последствий рисков, к уменьшению его величины следует
относиться очень осторожно.

Мобилизация внеоборотных активов предполагает продажу или вре-
менную переуступку свободных или высвобождающихся активов. Наи-
более сложным в планировании этого вида источника финансирования
является установление обоснованной продажной стоимости таких ак-
тивов.

Внешние источники финансирования осуществляются за счет до-
полнительного привлечения капитала (вклад имущества или денег).
Сумма увеличения источников за счет вклада имущества должна одно-
временно отражаться в соответствующей строке инвестиции в разделах
и основных, и оборотных средств.

Использование средств плана

При этом стоимость запасов вычитается из потребности финансиро-
вания.

Если увеличение капитала осуществляется за счет привлечения денег
(вкладов), то оно отражается в виде предполагаемых доходов от эмиссии
(эмиссионная стоимость одной акции * количество акций). Расходы, от-

73

а
я
я
я

щ —2000 -I

носящиеся к эмиссионным операциям предприятия, отражаются в разд. 1,
как учредительские расходы.

Долгосрочные и среднесрочные займы можно разгруппировать на бан-
ковские и облигационные (рыночные). Первые включаются в план по но-
минальной стоимости, вторые - по эмиссионной. Соответствующие зай-
мам расходы отражаются в разд. "Использование средств".

Нами приняты следующие допущения при составлении инвестицион-
но-финансовых планов: если лизинг позволяет предприятию избежать мо-
билизации источников, то финансирование с помощью лизинга не отража-
ется в плане. Финансируемые за счет лизинга основные средства тоже не
отражаются в плане. Арендная плата, напротив, включается в расчет спо-
собности к самофинансированию.

Исследуя разд. 3 плана, годовое отклонение, характеризующее превы-
шение или дефицит источников над потребностями в средствах, можно
построить диаграмму, позволяющую проводить анализ средств и способов
выравнивания плана.

На рис.2 нами представлена такая диаграмма для условий плана, задан-
ного в табл. 29.

4000 -

2000

0

-4000

Годы

4

5

2

1

3

Рис. 2. Выравнивание инвестиционно-финансового плана

Как видно из рис. 2, дефицита источников финансирования в пер-
вый и третий год можно избежать, либо отказавшись от отдельных ин-
вестиций, либо пополнив финансовые источники. В первом случае,
излишние способности к самофинансированию из-за отказа от инвес-
тиций окажут влияние на соотношение средств на последующих ин-
тервалах планирования. Во втором случае, привлечение краткосроч-
ных займов для первого и третьего интервала также изменит возможно-
сти самофинансирования из-за необходимости выплачивать проценты
по кредитам.

74

75

Решение.

Из табл. 32 следует, что начиная со второго года постоянная потреб-
ность в финансировании не ниже 1 ед., что можно проиллюстрировать
графически (рис. 3).

Если предварительный план мобилизует все внутренние источники
средств, капитала и задолженности, ему следует, из-за недостатка

76

Годы

Рис. 4. Выравнивание плана

5

Второе решение заключается в том, чтобы на второй год взять сред-
несрочный заем на 2 у.е., а оставшуюся потребность четвертого года
покрыть банковским кредитом в 2 у.е. На третий год появится излишек
бездействующих средств в 1 у.е.

77

Годы

Рис. 5. Выравнивание плана

Выбор вариантов решений опирается на критерии стоимости и фи-
нансового равновесия (доходность - риск).

Второе решение, которое предполагает более крупный среднесроч-
ный заем будет более дорогим, чем первое, но оно ограничивает риск
нарушения финансового равновесия, поскольку создает более объем-
ный прогнозируемый оборотный капитал. Поиск решений тем более
труден, что компании следует выполнять ограничительные требования
кредиторов не только к финансовой ситуации на фирме, но и к самому
плану.

78

12. ОПЕРАЦИОННЫЙ РЫЧАГ И АНАЛИЗ
БЕЗУБЫТОЧНОСТИ

Цель занятий: освоение техники анализа условий безубыточности и
эффекта операционного рычага.

В основе анализа безубыточности лежит классификация издержек на
постоянные и переменные.

Анализ безубыточности отвечает на вопрос: какое количество товара
должна продать фирма, чтобы возместить свои постоянные издержки. Пред-
полагается, что цены достаточно высоки, чтобы скомпенсировать все пря-
мые (переменные) затраты и оставить контрибуционную маржу на покры-
тие постоянных затрат и на прибыль. Как только продано достаточное ко-
личество продукции, чтобы накопить необходимую для возмещения посто-
янных затрат сумму контрибуционной маржи, маржа от каждой дополни-
тельно проданной единицы товара пойдет на формирование прибыли, если
только из-за роста объема производства скачкообразно не вырастут посто-
янные затраты.

Как только постоянные затраты возмещены контрибуцией от минималь-
ного достаточного количества проданных единиц товара, прибыль растет
быстрее, чем объем продаж. К сожалению, тот же эффект сохраняется для
свертывания объема реализации, а убыток увеличивается быстрее, чем
уменьшается объем продаж.

Чтобы рассчитать, как объем продаж (V) влияет на прибыль (I), исполь-
зуют уравнение

I= VP-( VC+F)= V(P-C)-F ,
где С - переменные затраты на производство единицы товара; Р - цена за
единицу товара; F - постоянные затраты; (P-C) - контрибуция от единицы
товара.

Эффект рычага определяется тем, что относительное приращение при-
были при заданном изменении объема увеличится из-за присутствия по-
стоянного элемента.

Определить влияние рычага можно и другим методом, представив при-
быль в виде доли от продаж:

S==v ( P - с) - F = _ с - F

VP VP P VP'

Последнее соотношение показ^1вает, что соотношение приб^1ли и про-
даж (рентабельность продаж) зависит от контрибуции, полученной от каж-
дой единицы продукции за вычетом процентной доли постоянных издержек

79

*Бесконечность, так как базовая величина равна 0.

Рис. 6. Определение точки безубыточности (порога рентабельности)

80

Пример.

Графическое представление действия операционного рычага показа-
но на рис. 6. Такой рисунок называют графическим представлением
точки безубыточности или определением порога рентабельности.

График - это представление условий задачи, согласно которой при
верхней границе производственной мощности 1 000 единиц продук-
ции, заданных структуре затрат и цене требуется определить порого-
вый объем выпуска, при котором производство начинает приносить при-
быль. Таблица снизу рисунка иллюстрирует непропорциональное из-
менение прибыли при изменении объема продаж. Характерно, что при
удалении от точки безубыточности изменения масштабов производства
дают относительно меньшие колебания прибыли.

Чем ближе к точке безубыточности работает фирма, тем значитель-
нее будет влияние изменения объема продаж на прибыль.

Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изме-
нение выручки от реализации всегда порождает более сильное измене-
ние прибыли.

Чем больше доля постоянных затрат, тем сильнее становится эффект
рычага.

В капиталоемких отраслях (сталелитейная, добывающая, тяжелое
машиностроение, лесная) затраты на производство большей частью по-
стоянные, даже если объемы колеблются в широком интервале. Для та-
ких условий при удалении от точки безубыточности возникает тенден-
ция к существенным колебаниям прибыли. Компании, оказывающие
услуги, могут напрямую управлять главной частью своих затрат - зара-
ботной платой сотрудников, приспосабливая количество работающих к
изменениям спроса. Поэтому они меньше подвержены влиянию скач-
ков прибыли, вызванных эффектом операционного рычага. Говорят, что
предпринимательский риск для таких компаний ниже, чем для капита-
лоемкого бизнеса.

Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, материалы,
сырье, энергию, транспорт, невсегда имеющаяся возможность уложить-
ся себестоимостью в цену реализации и обеспечить нормальную массу,
норму и динамику прибыли, само действие операционного рычага, сила
которого зависит от удельного веса постоянных затрат, определяет сте-
пень гибкости предприятия. Все перечисленные факторы, совместно
взятые, генерируют предпринимательский риск. Этот вид риска связан
с конкретным бизнесом в его рыночной нише.

81

Выделяют три основных составляющих операционного рычага, на
которые может повлиять менеджер: постоянные затраты, переменные
затраты, цена. Все эти компоненты вместе и каждая в отдельности свя-
заны с объемом продаж.

Эффект снижения постоянных затрат достигается снижением наклад-
ных расходов или более интенсивным использованием оборудования.
При этом снижается величина минимального безубыточного объема
продаж. На рис. 6 такие мероприятия будут отражены смещением гори-
зонтальной прямой и прямой суммарных (общих) затрат вниз. Соответ-
ственно, если другие условия не изменились, точка безубыточности
сместится влево, что повысит прибыльность фирмы (площадь фигуры,
соответствующей прибыли, расширится).

Эффект снижения переменных затрат заключается в росте контрибу-
ции от каждой единицы товара, что позволит повлиять на текущую
прибыль и сдвиг точки безубыточности. На рис. 6 эти мероприятия по
сокращению переменных затрат уменьшат угол наклона прямой пере-
менных затрат, что сдвинет точку безубыточности влево. Сила эффекта
определяется относительным соотношением постоянных и переменных
затрат. Если доля переменных затрат в их общей сумме невелика, то и
эффект их экономии будет мало ощутим.

Эффект снижения цены преследует цель расширить выручку. Одна-
ко эти изменения скорее зависят от конкурентной среды, чем от дей-
ствий менеджеров. Взаимосвязь между изменением цен и объемов про-
даж определяется ценовой эластичностью спроса (процент изменения
спроса / процент изменения в цене равен 1, больше 1, меньше 1) и
зависит от вида товара и конкуренции на рынке. Но изменение цены
может непропорционально отразиться на объеме сбыта, что повлияет
на прибыль компании. На рис. 6 эффект снижения цены может быть
показан уменьшением угла наклона прямой выручки и сдвигом точки
безубыточности влево.

При прогнозировании такого эффекта операционного рычага следу-
ет учесть, что существует временной лаг (запаздывание) между произ-
водством и продажами. Сроки продаж и производства могут даже нахо-
диться в противофазе, когда продажи поддерживаются из запасов, в ре-
альных обстоятельствах сталкиваются не с плавными изменениями, а
со скачками цен и затрат.

При разработке планов и прогнозов компании решают два класса
задач.
82

На основе заданных прогнозов общей суммы постоянных затрат (F),
переменных затрат (С) и ожидаемой цены (Р) определяют объем произ-
водства (V), необходимый для получения целевой прибыли (TP). Оцен-
ки проводят по формуле

V = (F + TP)

PC '

Другая задача состоит в определении уровня переменных затрат для
заданной целевой прибыли при прогнозируемых по условиям рынков
объеме продаж и цене и известном уровне постоянных затрат.

В этом случае оценки дают, используя формулу

C = (F + TP)
PV '

Можно видоизменить эту формулу, чтобы рассчитать по ней цену,
необходимую для достижения желаемой прибыли до уплаты налогов, и
определить, как изменить данное уравнение для расчета прибыли пос-
ле уплаты налогов. Такой подход помогает увидеть общую картину вли-
яния операционного рычага на результаты производственной деятель-
ности фирмы.

F

Точка безубыточности = .

P - C

Точка

V -

Запас финансовой безубыточности

= 100%.

прочности V

Приведенные формулы полезны при оценке и анализе факторов пред-
принимательского риска на результаты работы компании.

83

Цель занятий: освоение оценки эффекта финансового рычага.

Преимущество финансового рычага в том, что капитал, взятый в
долг под фиксированный процент, можно использовать для инвести-
ций, приносящих прибыль, более высокую, чем уплачиваемый процент.
Разница накапливается как прибыль владельцев фирмы. При умении
использовать капитал так, что полученная ставка доходности инвести-
рованного капитала выше, чем текущая ставка ссудного процента, ком-
пания может воспользоваться этим своим преимуществом. Для этого
ей надо взять в долг столько, сколько позволят кредиторы, взвинтив
ставку доходности собственного капитала на разницу между достигну-
той ставкой доходности инвестированного капитала и ставкой уплачен-
ного ссудного процента. Если полученная прибыль меньше стоимости
заемного капитала, то получим противоположный эффект.

Идею финансового рычага формально можно выразить через следу-
ющие формулы.

Прибыль после уплаты налога (I) надо сопоставить с собственным
капиталом (Е) и долгосрочной задолженностью (D).

Ставка доходности собственного капитала (R) определяется

R = I.

E

Ставка доходности капитализации (суммы собственного капитала и
долгосрочной задолженности) составит

I + Di

r = -

E + D

Выразим прибыль через ее компоненты

I = r(E + D) - Di.

Данное выражение представляет разность между прибылью на об-
щую сумму капитализации (E+D) и стоимостью процентов по непога-
шенной задолженности с учетом налога.
Первую формулу можно преобразовать

n R(E + D) - Di D .
R = — = r +—(r - i).

E E

Это выражение показывает эффект рычага, который представлен
положительной величиной - вторым слагаемым, т.е. отношением заем-

84

13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ

ного и собственного капитала, умноженным на разность между при-
быльностью от чистых активов и стоимостью уплаченных процентов
по кредитам с учетом налогов. Таким образом, из-за наличия долга в
структуре капитала доходность собственного капитала ускоренно рас-
тет, пока стоимость уплаченных процентов не превысит прибыль. Иногда
соотношение между заемными и собственными средствами называют
плечом финансового рычага, а разницу между доходностью чистых ак-
тивов и стоимостью кредита - дифференциалом финансового рычага.
Произведение этих величин характеризует уровень эффекта финансо-
вого рычага, который прибавляют к ставке доходности чистых активов,
чтобы получить значение доходности собственного капитала.

Воздействие рычага на ставку доходности собственного капитала при
трех различных значениях доходности чистых активов показывает рис. 7.
Все три кривые построены в предположении, что стоимость заемного
капитала составляет 4% годовых после уплаты налога [(1 - ставка нало-
га на прибыль) X средний процент по займам]. Если нормальная ставка
доходности капитализации фирмы по прибыли после уплаты налогов и
до выплаты процентов составляет 20%, растущая доля долга вызовет
впечатляющий рост доходности собственного капитала. Доходность под-
скочит до бесконечно большой величины, когда доля долга приблизит-
ся к 100%. Кривые В и С показывают эффект рычага при более скром-
ных прибылях.

Доля задолженности в капитализации

Рис. 7. Связь ставки доходности и доли заемного капитала

85

Как уже отмечалось ранее, рычаг работает и в противоположном
направлении. Здесь можно подчеркнуть сходство между операционным
и финансовым рычагом. Оба они позволяют выиграть от постоянной,
неменяющейся при изменении масштаба производства природе некото-
рых затрат (постоянные затраты, собственный капитал).

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем выше фи-
нансовый риск, связанный с вероятностью погашения кредитов.

Поэтому ни один менеджер не пользуется неограниченной свободой
изменять структуру капитала по собственной воле. На практике существу-
ют юридические и контрактные ограничения для любой компании, обязу-
ющие ее подчинять структуру пассивов своего баланса установленным
нормам. При разнообразных проверках кредитоспособности используют
всю гамму коэффициентов, ориентированных на точку зрения кредиторов.
Для промышленных компаний доля долговых обязательств обычно нахо-
дится в пределах 0-50% их капитализации, для предприятий коммуналь-
ных услуг - 30-60%,торговые фирмы с высоко ликвидными активами мо-
гут иметь даже большую долю долга. Из-за мощной волны приобретений и
захватов компаний с большой долей долгосрочной задолженности путем
покупки контрольного пакета акций, которая охватила мир в 80-х годах,
доля долга в их капитале поднялась выше нормального уровня. Финансо-
вый рычаг был использован максимально, что увеличило степень риска
падения денежных потоков ниже ожидаемого уровня.

На практике, чтобы исследовать воздействие рычага на доходность
чистых активов или капитализации (r), преобразуют формулу

RE + Di
r = .

E + D

При заданных i и R можно определять минимальную ставку доходно-
сти капитализации, необходимую, чтобы достичь желаемой ставки до-
ходности собственного капитала. Это полезный метод исследования
ожидаемой доходности новых инвестиций. В этом случае ставка доход-
ности собственного капитала остается постоянной, а ожидаемая ставка
доходности капитализации изменяется. Оценивают требуемый уровень
доходности чистых активов.

Пример.

Рассчитайте эффект финансового рычага для двух условий:

а) ставка процента по кредиту - 5% после налога, доходность капи-
тала - 8% после налога;

86

б) ставка процента по кредиту - 6% после налога, доходность капи-
тала - 5% после налога.

Вычислите, как меняется ставка доходности собственного капитала
в каждом из следующих случаев:

доля заемного капитала в капитализации: 0,25; 0,5; 0,75.

Обсудите получаемые результаты.

Решение.

Для i=5% и R=5%:

отсутствие долга r=0,08.

25% долга: R=0,08+25/75(0,08-0,05)=0,09.

50% долга: R=0,08+50/50(0,08-0,05)=0,11.

75% долга: R=0,08+75/25(0,08-0,05)=0,17.

Для i=6% и R=5%:

отсутствие долга r=0,05.

25% долга: R=0,05+25/75(0,05-0,06)=0,047.

50% долга: R=0,05+50/50(0,05-0,06)=0,04.

75% долга: R=0,05+75/25(0,05-0,06)=0,02.

Эффект рычага проявляется менее ярко по мере уменьшения разни-
цы между ставкой процента по кредитам и рентабельностью собствен-
ного капитала. При большем плече рычага достигается ускоренный рост
собственного капитала. Отрицательный эффект рычага, который обус-
ловлен неэффективным использованием инвестированного капитала
столь же силен, как и в случае, когда он положителен.

87

14. ПЛАНЫ ФИНАНСОВОГО РОСТА

Как финансовый, так и операционный, рычаги являются лишь
отдельными факторами воздействия на эффективность деятель-
ности компании. В этом разделе объединим финансовый рычаг и
другие ключевые показатели в единую систему финансового пла-
нирования.

Непрерывное исследование воздействия роста на инвестицион-
ную, производственную и финансовую политику фирмы всегда яв-
ляется важнейшим направлением финансового планирования. На
первом месте среди всех финансовых целей стоит достижение высо-
кой доходности собственного капитала. Но эта цель является произ-
водной от следующих специфических целей:

рост прибыли на акцию;

рост общей суммы прибыли;

рост дивидендов;

рост рыночной цены акции;

рост собственного капитала.

Ни одну из целей нельзя принять всеобщим универсальным пока-
зателем.

Базовая модель финансового роста

Рассмотрим обобщенную теоретическую модель производствен-
ной деятельности гипотетической компании.

Продемонстрируем взаимодействие элементов роста. Под ростом
подразумеваем увеличение указанного в балансе размера собствен-
ного капитала.

В табл. 32 представлена упрощенная финансовая модель, увязы-
вающая рычаг, прибыльность, использование прибыли и финанси-
рование. С помощью модели можно показать, как различные методы
финансовой политики отражаются на стремлении увеличить собствен-
ный капитал.

В первом варианте компания без рычага, не выплачивая дивиден-
дов, всю прибыль вкладывает в производство.

Во втором варианте плечо рычага - 50%.

В третьем - те же условия, что и во втором, но 50% прибыли
выплачено в виде дивидендов.

88

* Прибыль до выплаты процентов, после налогов, деленная на чистые
активы, выступает как ставка доходности активов в процессе производствен-
ной деятельности.

** Прибыль после выплаты процентов и налогов, деленная на чистые
активы.

*** Прирост собственного капитала на счетах основан на реинвестиро-
ванной прибыли, оставшейся после выплаты дивидендов.

В табл. 33 представлены планы деятельности компании на три пери-
ода, без изменения исходных предположений.

89

В варианте I при ставке доходности чистых активов по прибыли
до процентов и после налогов в 10%, полученные 50000 у.е. вложе-
ны в расширение производства. Предполагаем, что амортизация рас-
ходуется на поддержание работы оборудования. Поскольку вся при-
быль реинвестирована, рост собственного капитала составит 10%.
Из таблицы следует, что при стабильной финансовой политике и
неизменных условиях рост собственного капитала продолжится и
составит 10%.

Вариант II предусматривает внешнее кредитование на сумму
250000 у.е. под 4% годовых после уплаты налога. Сумма, которую
можно реинвестировать, уменьшится на 10000 у.е. и составит 40000
у.е. Если менеджеры хотят сохранить политику 50% уровня задол-
женности, можно взять в долг еще 40000 у.е., что увеличит фонды,
доступные для инвестирования, до 80000 у.е.

По сравнению с вариантом I результаты изменились в двух на-
правлениях. Поскольку появились издержки финансирования, став-
ка доходности капитализации упала до 8%. Однако доходность соб-
ственного капитала за счет эффекта рычага подскочила до 16%. Та-
кой рост продолжится, пока все полученные из внутренних источни-
ков средства будут реинвестироваться в деятельность, приносящую
10% прибыли, а соответствующую росту собственного капитала сумму
кредитов можно будет получать и вкладывать таким же образом.

Единственное изменение в варианте III - появление выплачивае-
мых дивидендов. Выплата 50% прибыли в виде дивидендов сокра-
щает размер собственного капитала для реализации капиталовложе-
ний до 20000 у.е., а также сумму, которую можно взять в долг, не
выходя за рамки 50% доли заемного капитала. Общая величина фон-
дов для новых инвестиций сократится до 40000 у.е., выплата диви-
дендов заметно отразится на нашей первоначальной цели - росте
собственного капитала, который теперь составит только половину
от варианта II.

Рассмотренная модель иллюстрирует эффект совокупности реше-
ний по инвестициям производственной деятельности и финансиро-
ванию.

Здесь общий доход на чистые активы - прибыль до выплаты про-
центов после налогов, деленная на чистые активы (капитализацию),
выступает как ставка доходности активов в процессе производствен-
ной деятельности; ставка доходности чистых активов - прибыль

91

после выплаты процентов и налогов, деленная на чистые активы,
как это часто показывается в финансовой отчетности; прирост соб-
ственного капитала - прирост собственного капитала на счетах, осно-
ван на реинвестированной прибыли, оставшейся после выплаты диви-
дендов.

Устойчивый рост

Если за главную цель в примере принять рост собственного капита-
ла, то полезно выразить его через основные компоненты, введенные в
рассуждения ранее.

В варианте I без заемного капитала и дивидендных выплат присут-
ствует соотношение

g = r,

где g - рост собственного капитала; а r - ставка доходности капитала.

В варианте II в структуре капитала присутствовала задолженность и
необходимо учитывать эффект рычага

D t л
g = r +—(r - i),

E

где i - ставка процента по долговым обязательствам, скорректирован-
ная с учетом налогов.

Рычаг напрямую зависит от: а) доли заемного капитала в общей струк-
туре капитала; б) разницы между доходностью капитализации и став-
кой уплачиваемых процентов, причем оба показателя берутся после уп-
латы налогов. Поскольку вся прибыль реинвестируется, уровень роста
собственного капитала опять равен доходности собственного капитала,
но уже с учетом эффекта рычага.

В варианте III решение о выплате дивидендов замедлит рост, так
как реинвестируется только оставшаяся фирме прибыль. Придется каж-
дый элемент формулы скорректировать на множитель р, который пред-
ставляет отношение прибыли, оставшейся фирме, к общей сумме при-
были. Получаем обобщающую формулу для определения роста собствен-
ного капитала

D .
g = rp+—(r - i) p.

E

Эта формула называется формулой устойчивого роста.

Если фирма на протяжении долговременного периода способна ин-
вестировать свой капитал под известный процент, если менеджеры бу-

92

дут сохранять стабильное соотношение заемного и собственного ка-
питала и если ставка процентов по задолженности и показатель вып-
латы дивидендов не изменятся, то рост собственного капитала ста-
билизируется на уровне, определяемом этой формулой.

Рост собственного капитала - это только одна из целого спектра
разнообразных финансовых задач. Как видно из строки "Результа-
ты" табл. 2, при стабильной стратегии роста, рост общей суммы при-
были после процентов стабилизируется на том же уровне, что и рост
собственного капитала. Поэтому формулу устойчивого роста можно
применять для задач по планированию роста прибыли, которая зави-
сит от тех же переменных.

Мы ограничились примерами моделей стратегии роста собствен-
ного капитала и роста прибыли. Подобные модели можно разрабо-
тать и для переменных, от которых зависит прибыль на акцию, об-
служивание долга или любой другой финансовый аспект операци-
онной деятельности. При проведении такого анализа очень полезны
электронные таблицы.

Интегрированный финансовый план

Когда компания обдумывает возможности изменений в своей фи-
нансовой политике, ее менеджеры хотят изучить влияние комбина-
ции прогнозов производственной деятельности и изменения поли-
тики на уровень ее роста. Полученный в результате интегрирован-
ный финансовый план (табл. 34) охватывает изменения в доле дол-
га, доходности чистых активов, размере уплачиваемого процента (ко-
торый меняется с ростом доли задолженности в капитализации) и
выплаты дивидендов.

Главное преимущество такого способа представления взаимоза-
висимости заключается в том, что любое очевидное противоречащее
здравому смыслу условие сразу будет заметно по результату. Плани-
рование такого рода легко проделать, заполнив стандартную форму,
либо используя электронные таблицы. Главное - выбрать набор ис-
ходных предположений.

Пусть капитализация компании составляет 900000 у.е., а доля долга
первоначально находилась на уровне 33,3% (на каждую у.е. собствен-
ного капитала приходилось 0,5 у.е. долгов). В настоящем доходность
собственного капитала по прибыли после налогов и до процентов
составила 8%, что обеспечивает прибыль на уровне 72000 у.е., после

93

чего остается чистая прибыль 60000 у.е. Предполагается, что амор-
тизация автоматически идет на погашение эксплуатационных расхо-
дов по существующему основному капиталу.

Для предполагаемой выплаты дивидендов в 60% от прибыли тре-
буется сумма 36000 у.е., после чего внутри фирмы остается 24000
у.е. под обеспечение возросшего капитала.

Планируя со второго года серьезное расширение, менеджеры ре-
шили увеличить долю задолженности до 43%. Такое изменение по-
зволит взять в кредит на 158700 у.е. больше, чем допустимо при
старой доле заемного капитала в 12000 у.е. Общий размер новой за-
долженности можно просто найти, исходя из того, что 624000 у.е.
возросшего собственного капитала представляет собой 57% чистых
активов для второго года.

Результат первого года: доходность капитализации по чистой при-
были 6,7%, доходность собственного капитала 10%, рост собствен-
ного капитала 4%, прибыль на акцию 0,6 у.е., дивиденд на акцию
0,36 у.е. Прилив новых фондов к началу второго года увеличивает
капитализацию до 1,1 млн у.е.

Для второго года предполагаемый уровень доходности снижен, что
отражает меньшую эффективность недавно осуществленных инвес-
тиций. Общая доходность чистых активов ожидается на уровне 7%.
После необходимых корректировок на выплату процентов по долгам
прибыль после уплаты налогов составит 57800 у.е. Из-за решения о
снижении доли прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, до 50%
на дивиденды потребуется только 28,90 у.е. и для реинвестирования
остается 28900 у.е. При существующей доле заемного капитала в 43%
этому размеру соответствует 21800 у.е. новых кредитов. Фонды из
этих двух источников пополняют инвестиционную базу для третьего
года.

Процесс повторяется, когда предвидятся изменения политики фир-
мы в конце каждого года. Например, мы обнаруживаем существен-
ный приток капитала в четвертом году, так как доля заемного капи-
тала опять возросла до 50%. Предполагается, что ставка процента
после налога немного вырастет, достигнув 4,5%, так как заимодавцы
потребуют более высокой ставки из-за увеличения рычага (структу-
ра капитала станет для них более рисковой). В то же время эффек-
тивность использования капитала (ставка доходности чистых акти-
вов после уплаты налогов) в третий и четвертый года останется на

95

уровне 8%, но в пятом году увеличится, потому что новые инвестиции
станут эффективными лишь через некоторое время.

Результат последней строки таблицы показывает, что доходность капи-
тализации по чистой прибыли колеблется, если изменяется хотя бы одна из
величин прибыльности или суммы уплаченных процентов по кредитам.
Ставка доходности собственного капитала, однако, после падения во вто-
рой год стабильно растет до довольно высокой величины в 13,5% в пятом
году. Рост собственного капитала идет скачкообразно под опосредованным
влиянием ряда факторов в середине планируемого периода, и в пятом
году его первоначальный уровень в 4% удваивается, достигая 8,1% из-
менения суммы задолженности после уплаты процентов довольно зна-
чительно, так как сказываются изменения политики фирмы от года к
году. Аналогично рост прибыли на акцию колеблется как и дивиденды
на акцию, показывая малый или нулевой рост за большинство лет, потому
что денежные средства были оставлены в фирме для реинвестирования.

По результатам планирования можно сделать следующие замечания.
Падение дивидендов на акцию во втором году почти на 20% для директо-
ров компании нежелательно. Поэтому их можно было сохранить на уровне
первого года во избежание падения дивидендов на акцию. Показатель вып-
латы дивидендов в процентах мог бы быть снижен, только если бы заметно
подросла общая сумма прибыли, что позволило бы выплатить дивиденды
на том же или даже повышенном уровне.

Полезно было бы скорректировать исходные предположения по поводу
доходности чистых активов. Мы использовали для всех инвестиций об-
щий процент. Правдоподобнее было бы анализировать отдельно а) до-
ходность уже существующих активов и б) доходность приращения акти-
вов, принимая во внимание временной лаг в получении прибыли на
новые инвестиции.

Внимательнее следует отнестись к предположению о том, что амор-
тизационный фонд будет реинвестирован так, что не принесет допол-
нительной прибыли. Компании, диверсифицирующие свою деятель-
ность, могут не захотеть вкладывать амортизацию в старые производ-
ственные мощности.

Главная цель примера - показать пользу финансового планирования
в контексте всей системы бизнеса. Наблюдая за ключевыми результата-
ми при разнообразных наборах исходных условий, аналитик может вы-
работать комплекс предположений и рекомендаций, которые реалис-
тично отражают желания и возможности менеджеров.
96

15. МОДЕЛИ УПРАВЛЕНИЯ НАЛИЧНОСТЬЮ

Цель занятий: освоение методов оценки размера остатков наличнос-
ти в текущих активах фирмы.

При исследовании вопроса выбора между прибыльностью и риском
было показано, как оценить количество ликвидных активов, которые
должна поддерживать фирма. Но возникает вопрос: сколько средств дер-
жать в виде наличности, а сколько в виде ликвидных ценных бумаг.

Можно выделить три мотива, побуждающие к увеличению налично-
сти: трансакционный, предупредительный, спекулятивный.

Трансакционный мотив - это потребность в выполнении текущих
платежей (оплата закупок, труда, налогов и др.).

Предупредительный мотив - поддержание резерва для выполнения
обязательств при возникновении непредвиденных обстоятельств. Чем
более предсказуемы поступления наличности, тем меньше потребность
в резервных остатках на счетах.

Спекулятивный мотив - получение прибыли в результате роста про-
центных ставок. Когда ожидается снижение процентных ставок, фирма
может инвестировать наличность в рыночные ценные бумаги и, когда
процентные ставки упадут, а стоимость ценных бумаг увеличится, реа-
лизовать прибыль.

Управление наличностью имеет целью получение наличных денег и
дохода по процентам с омертвленных денежных средств. Эта деятель-
ность начинается с момента, когда фирма выписывает счет покупате-
лю, и заканчивается, когда фирма осуществляет платежи поставщикам,
правительству и др.

Финансовый отдел компании составляет смету наличности (кассо-
вую смету), которая показывает сколько денег мы предполагаем иметь,
когда и на какое время. Для этого анализируют отчеты об остатках де-
нег на каждом банковском счете, израсходованных средствах, средних
остатках на день, состоянии рыночных ценных бумаг.

Для ускорения инкассации - сокращения времени между моментом
оплаты покупателем документа (платежки, векселя и др.) и моментом,
когда документы инкассируются, а деньги поступают на счет фирмы -
используют несколько способов: уменьшают время перевода платежей
от покупателя к фирме, сокращают время, потребное на инкассацию
документов, ускоряют движение средств к банкам и внутри банков.

Второй прием (ускорение инкассации) - это снижение флоута.

97

Флоут - это разница между объемом поступлений для фирмы в банк
и объемом средств, инкассированных и зачисленных на счет фирмы.
Время, затрачиваемое на клиринг чека через банковскую систему, нор-
мируется. Чем ниже флоут, тем больше свободных денежных средств
поступает фирме (меньшее их количество "отстаивается" и связано в
недрах банковской системы) и может быть использовано.

Можно говорить не о банковском флоуте, а о флоуте в крупных кор-
порациях. Замедление выплат, насколько это возможно, приведет к уве-
личению объема свободных денежных средств на фирме.

Большая часть фирм устанавливает плановый уровень классовых
остатков. Чем выше процентные ставки, тем больше альтернативные
издержки наличия пассивных остатков.

Оптимальный уровень наличности должен быть больше, чем: а)
трансакционные остатки для уплаты наличными, б) требования ком-
пенсационных остатков со стороны банков, в которых фирма имеет де-
позитные счета.

Требования компенсационных остатков устанавливаются банками на
основании данных о доходности счета. Если общие издержки меньше
общего дохода со счета, то счет рентабелен. Требуемый минимальный
средний уровень остатков наличности - это граница рентабельности
счета. Фирме следует подыскать банк, который потребует наименьшие
компенсационные остатки для данного уровня деловой активности.

Для определения оптимального размера наличности для фирм разра-
ботано много моделей. Рассмотрим две из них.

Модель управления запасами позволяет в условиях определенности
по формуле оптимального размера заказа при управлении товарно-ма-
териальными ценностями рассчитать средний оптимальный трансакци-
онный остаток денежных средств.

В этой модели накладные расходы хранения наличности, т.е. про-
цент по рыночным ценным бумагам, от которого отказывается фирма,
сопоставляются с постоянными расходами по переводу ценных бумаг в
наличность и обратно. Перевод средств из ценных бумаг в наличность
происходит после того, как запас наличности становится равным нулю.

Издержки за период,связанные с переводом и неиспользованием
средств из-за предпочтения ликвидности, записывают в виде

J c

b—+ i ^ = постоянные издержки за период +
+упущенный доход за период,

98

С = 4\2bT.

Стохастическая модель используется, когда остаток наличности из-
меняется случайным образом внутри контрольных границ. Когда объем
наличности достигает верхней границы h, совершается перевод налич-
ности в ценные бумаги, когда он достигает нижней границы z, прово-
дится обратная операция. Внутри диапазона никаких действий не пред-
принимается. Оптимальное значение z как точки перевода ценных бу-
маг в наличность

4i '

где 52 - дисперсия чистых ежедневных потоков наличности (мера раз-
броса этих потоков); 5 - стандартное отклонение ежедневных чистых
потоков наличности; i - дневная ставка по ценным бумагам. Оптималь-
ное значение h=3z, средний остаток наличности приближенно равен

(h + z)
3 .

Пример 1.

Каждые полгода потребности фирмы по оплате налогов составляют
по 15 млн у.е. Каков оптимальный размер перевода согласно модели
оптимального размера заказа, и каков остаток наличности, если доход
от инвестирования в рыночные ценные бумаги 8% в год, а стоимость
перевода средств из ценных бумаг в наличность 125 у.е.? Что произой-
дет, если i=12%, а издержки конвертации - 75 у.е.?

где b - постоянные трансакционные издержки (не зависят от c); с -
количество наличных; T - общий спрос на наличность; i - процентная

Т

ставка по ликвидным ценным бумагам за период; — - число операций

с

с

по купле-продаже ценных бумаг; 2 - средний остаток наличности.

Чем больше c, тем меньше число переводов наличности в ценные
бумаги и обратно, но выше альтернативные издержки из-за отказа от
процентного дохода по ценным бумагам.

Оптимальный уровень наличности находят по формуле

3b52

z =.

99

3b -52 13 10-10002 U „ ,п3

3 -10 - 4 -/ 9 3

Решение.

_ 2-125-15000000
С = = 306,186 у.е.

V 0,04

Средний остаток наличности: С/2=153,093у.е.

Процентная ставка за полгода принята 0,08/2=0,04, количество пере-
водов за полгода составит: 50 раз.

Если доход по инвестициям увеличится до 12%, а стоимость перево-
да упадет до 75 у.е., то С=193,649 у.е., С/2=96,825 у.е.

Количество операций по переводу средств увеличится, поскольку
альтернативные издержки хранения наличности возрастут при сниже-
нии затрат.

Пример 2.

Стандартное отклонение чистых ежедневных потоков наличности
фирмы 1000 у.е. Издержки конвертации наличности в ценные бумаги
10 у.е., дневная ставка по рыночным ценным бумагам 0,01, определите
значения максимальной и минимальной границ наличности в стохасти-
ческой модели прогноза наличных платежей. Что произойдет, если раз-
брос денежных потоков возрастет в 2 раза.

Решение.

Нижняя граница остатка наличности составит

z =.

4i V 4 - 0,01

=V0

75 -10" = 0,866- 10J у.е.

Верхняя граница: h = 3z = 3 - 0,866 -103 = 2,6 -103 у.е.
Средний остаток приближенно составит

3

Если для тех же условий отклонение чистых потоков составит 2000
у.е., то:

z =.

4 - 0,01

=&

10* = 1,73 - 10J у.е.

h = 3 -1,73 -103 = 5,2 -103 у.е.

(5,2 +1,7 )103 3
Средний остаток: = 2,3 -10 у.е.

100

Средний период

инкассации

\ /

рованы и принести прибыль. С другой стороны, расширение товарного
кредита, когда фирма предоставляет покупателям отсрочку платежа за то-
вары, может расширить продажи и увеличить прибыль фирмы. Поэтому
изменения размеров дебиторской задолженности и сопутствующие им до-
полнительные затраты капитала следует сопоставлять с дополнительными
доходами от расширения продаж.

Кредитная политика фирмы может оказывать значительное влияние на
реализацию. Когда конкуренты расширяют кредитование, а мы - нет, то
наша стратегия будет тормозить мероприятия по маркетингу. В свое время
Г. Форд расширил продажи, используя кредит, как фактор расширения спро-
са на автомобили.

Фирме следует снижать нормативы кредитоспособности для акцептуемых
счетов, до тех пор пока полученная в результате этого прибыль от реализации
не превысит дополнительные затраты по дебиторской задолженности.

Мы не будем рассматривать дополнительные затраты из-за расширения
объема работ кредитного отдела и потери по безнадежным долгам.

Рассмотрим два вида вложений капитала, связанных с дополнительной
дебиторской задолженностью:

а) дополнительные вложения в дебиторскую задолженность, связанные
с новым, возросшим объемом продаж;

б) дополнительные вложения в дебиторскую задолженность, связанные
с увеличением периода инкассации.

Первая составляющая определяется как доля переменных расходов в
выручке, умноженная на дополнительную дебиторскую задолженность

Увеличение объема продаж

от расширения

(Средний период инкассации в новом варианте кредита)
продаж.

101

16. УПРАВЛЕНИЕ ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ

КОМПАНИИ

Цель занятий: освоение приемов оценки целесообразности изме-
нения дебиторской задолженности компании.

Дебиторская задолженность - суммы, которые покупатели должны фирме

Объем продаж

- уменьшает средства, которые могут быть инвести-

Вторая составляющая учитывает, что прежняя дебиторская задол-
женность инкассируется медленнее, если растет период инкассации.
Дополнительные затраты от увеличения периода инкассации опре-
деляют как разность дебиторской задолженности после и до увели-
чения периода инкассации.

Суммируя рассмотренные составляющие, получают общие допол-
нительные вложения капитала в дебиторскую задолженность. Затра-
ты на дополнительную дебиторскую задолженность получают умно-
жением нормы прибыли на капитал на общие дополнительные вло-
жения в дебиторскую задолженность.

Сравнивая величину рентабельности дополнительных продаж и
общие затраты на дополнительную дебиторскую задолженность, мож-
но оценивать целесообразность расширения товарного кредита.

Когда в расчетах учитывают риск невозвращения долгов, следует
дополнительные потери по безнадежным долгам (дополнительный
объем продажхдоля потерь по безнадежным долгам) прибавить к зат-
ратам на дополнительную дебиторскую задолженность и сравнить
результат с дополнительной прибылью от расширения продаж.

Пример 1.

Фирма А, имеющая объем продаж 60 у.е. и средний период инкас-
сации 45 дней, предлагает условия продаж - чистых 30 дней.

Для того чтобы стимулировать спрос, компания планирует пред-
ложить условия продаж - чистых 60 дней, ожидая, что это увеличит
объем продаж на 15%, но средний период инкассации возрастет до
75 дней.

Переменные издержки равны 0,8 у.е. на 1 у.е. продаж. Установ-
ленная для компании норма прибыли на капитал, вложенный в де-
биторскую задолженность, составляет 20%. Рентабельность продаж
20%.

Следует ли компании увеличить срок предоставления товарного
кредита своим клиентам, если предположить, что практика плате-
жей новых и прежних покупателей не изменится.

Решение.

360

Оборачиваемость дебиторской задолженности составит -^75 = 4,8
раза.

Прибыль от дополнительных продаж: 0,15 60 0,2=1,8 у.е.

102

Дополнительная дебиторская задолженность, связанная с до-

9

полнительными продажами: = 1,875 у.е.

Дополнительные вложения средств в дебиторскую задолженность:
1,875-0,8=1,5 у.е.

Уровень дебиторской задолженности:

60

- по предложенному варианту при том же уровне продаж = 12,5 у.е.

Какую политику продвижения товаров следует предпочесть? Норма
прибыли на капитал - 20%, переменные издержки - 80% от реализа-
ции.

Решение.

Расчет прибыли от увеличения объема продаж по сравнению с зат-
ратами, необходимыми для компенсации дополнительных вложений в

103

104

Следует ли фирме исследовать кредитные рейтинги новых покупа-
телей, если их оценка потребует 4 у.е. на каждый заказ. Новые заказы
получены на сумму 100000 у.е.

Решение.

100000 ,nnn

Количество заказов равно —50— = 2000.

Затраты на проведение анализа кредитоспособности: 4-2000=8000 у.е.

Распределение заказов и потерь по сомнительным долгам:

низкого риска - 30000 у.е., 900 у.е.;

среднего риска - 50000 у.е., 3500 у.е.;

высокого риска - 20000 у.е., 4800 у.е.

Чтобы спасти 4800 у.е. потерь по безнадежным долгам, фирме следу-
ет израсходовать 8000 у.е. Сумма заказа слишком мала для проведения
анализа кредитоспособности.

105

17. УПРАВЛЕНИЕ И КОНТРОЛЬ ЗА ЗАПАСАМИ

Цель занятий: освоение методов определения запасов фирмы.

Товарно-материальные ценности - связующее звено между производ-
ством и реализацией продукции. Существует несколько видов запасов.

Незавершенное производство (запасы, находящиеся между различ-
ными стадиями производства и хранения), позволяют устанавливать
эффективный график производства и использования ресурсов. При их
отсутствии на каждой стадии производства приходилось бы ожидать
окончания предшествующей стадии, чтобы получить комплектующие.
Образующиеся в результате этого задержки и простои в производстве
заставляют фирму поддерживать запас транзитных ценностей.

Запасы сырья и материалов предоставляют фирме гибкость в осуще-
ствлении закупок. Без них фирма вынуждена закупать сырье и матери-
алы в строгом соответствии с графиком производства.

Запасы готовой продукции обеспечивают фирме гибкость в состав-
лении производственного плана и маркетинговых мероприятий. Нали-
чие этих запасов позволяет гибко удовлетворять потребительский спрос
и позволяет производству не быть строго ориентированным только на
текущие продажи. Особенно важны эти запасы при переходе производ-
ства от одного вида продукции к другому.

За счет запасов фирма получает экономию времени для выполнения
заказов производства и закупок и становится более эластичной.

С другой стороны, содержание запасов требует затрат (хранение, пе-
ревозка и др.) и дополнительной прибыли на капитал для поддержания
установленного уровня его рентабельности. Побудительным мотивом
для увеличения запаса может послужить существенная скидка для боль-
шого заказа. При закупках сырья, хранении готовой продукции и тран-
зитных запасов важно определить наиболее экономичный размер зака-
за для пополнения запаса.

Стоимость выполнения одного заказа (О) - постоянная величина,
включающая затраты на размещение заказа, контроль товаров по при-
были и др.

Затраты на содержание единицы запасов за период (С) включают
расходы по хранению, транспортировке, страхованию и требуемый уро-
вень прибыли на инвестированный в запасы капитал. Предполагается,
что эти издержки постоянны на единицу учета запасов и на единицу
времени.

106

20000

Количество заказов в месяц: = 5 заказов.

4000

При издержках хранения 0,05 у.е. оптимальный размер заказа со-

ставит Q = -

Если расход запасов устойчив (уменьшается линейно) и сокращается
до нуля (нет резервного запаса), то средний объем запасов составит
Q/2, где Q - заказанный объем запасов. После исчерпания запасов зака-
зывается партия размером Q.

Общие затраты на восполнение запасов составляют сумму затрат по
их содержанию и стоимости выполнения заказа:

CQ SO

2 + Q '

S_

где Q ~ количество заказов за период; S - общая величина расхода запа-
сов в единицах за период.

Оптимальный размер заказа рассчитывают по формуле

Q =

2SO

C

Пример 1.

Дистрибьюторская фирма А покупает приборы партиями по 1000
у.е. и реализует их розничным продавцам. Заказ каждой партии стоит
40 у.е. Розничные магазины предъявляют месячный спрос на 20000 при-
боров. Удельные затраты по содержанию одного прибора в запасах за
месяц составляют 0,1 у.е.

Каков оптимальный размер заказа? Как изменится оптимальный раз-
мер заказа, если снизить удельные издержки хранения до 0,05 у.е. в
месяц? Как изменится оптимальный размер заказа, если стоимость его
выполнения составит 10 у.е.?

Решение.

1. Затраты по содержанию запасов: 0,1 -1000=100 у.е.

2. Оптимальный размер заказа:Q =

2 - 20-103-40

0,1

= 4000 ед.

2 - 20-103 - 40

0,05

= 5666 ед. Фирма будет заказывать по 6000

107

приборов каждый раз. При этом, чем ниже затраты по содержанию за-
пасов, тем более значимой становится стоимость выполнения заказа и
тем больше размер заказа.

5. При стоимости выполнения заказа 10 у.е. оптимальный размер

заказа составит Q =

2 - 20-103-10

0,1

= 2000 у.е. Чем меньше стоимость вы-

полнения заказа, тем ниже его оптимальный размер.

Пример 2.

Компания Б планирует обновление производства, которое обеспечит
годовую экономию в производстве 260000 у.е. Оборачиваемость запа-
сов готовой продукции сократится при этом с 8 раз в год до 6, посколь-
ку срок эксплуатации новой продукции возрастет. Если требуемая при-
быль на капитал, омертвленный в запасах, составляет 15%, а годовая
стоимость реализации составляет 48 млн у.е. в год, следует ли фирме
поощрять обновление производства?

Решение.

48 „

Запасы после обновления: — = 8 млн у.е.

6

48

Существующие запасы: — = 6 млн у.е.

8

Дополнительные запасы: 2 млн у.е.

Альтернативные издержки увеличения запасов: 2-1,15=0,3 млн у.е.

Поскольку альтернативные издержки выше, чем экономия, то фирме
не следует принимать план обновления.

Этот пример показывает взаимосвязь производственной и маркетин-
говой деятельности. Расширение реализации без снижения запасов го-
товой продукции будет увеличивать альтернативные издержки исполь-
зования капитала, связанного в запасах.

108

18. АНАЛИЗ СТОИМОСТИ КРАТКОСРОЧНОГО
ФИНАНСИРОВАНИЯ

Цель занятия: освоение методов расчета стоимости различных вари-
антов краткосрочного финансирования компаний.

Краткосрочное финансирование потребностей фирмы сроком до года
может осуществляться в следующих формах:

коммерческий кредит (деньги, которые компания должна постав-
щикам);

кредит на общественных или частных финансовых рынках.

В промышленно развитых странах покупатели не оплачивают товар
при его доставке, им предоставляется небольшая отсрочка, ограничен-
ная крайним сроком платежа. На период отсрочки продавец предостав-
ляет покупателю кредит.

Коммерческий кредит расширяется, когда увеличивается отсрочка
платежа.

Для того чтобы стимулировать ускорение платежей, продавцы пре-
доставляют покупателям скидки с цены. Например, условия продажи -
"2/10, чистые 30" говорят о том, что при оплате товара в течение 10
дней от даты выставления счета, покупатель получает скидку с цены в
2%, но оплатить стоимость товара, указанную в счете, необходимо не
позднее 30 дней. Если же фирма отказывается от скидки, то она может
использовать средства дополнительно 20 дней, т.е. оплатить стоимость
товара в течение 30 дней. Другими словами, для счета на сумму 100 у.е.
фирма может использовать 98 у.е. в течение 20 дней. Годовые процент-
ные издержки составят приближенно:

— • 360 = 36,7%.

98 20

Коммерческий кредит может оказаться очень дорогой формой фи-
нансирования, если скидка предоставлена, но не использована. Сто-
имость кредита уменьшается по мере увеличения срока, на который
фирма может отсрочить платеж. Необоснованные отсрочки платежей
подрывают кредитный рейтинг фирмы.

Коммерческий кредит - наиболее гибкая форма финансирования.
Поставщики относятся к сбоям в выплатах менее категорично, чем бан-
киры.

Крупные, хорошо известные компании проводят краткосрочные
займы путем продажи краткосрочных коммерческих векселей - нео-

109

беспеченных краткосрочных переводных долговых обязательств, об-
ращающихся на финансовом рынке. Рынок векселей состоит из двух
секторов: дилерский рынок и рынок прямого размещения. Дилер бе-
рет с клиентов (продавцов, покупателей) комиссионное вознаграж-
дение.

В международной торговле распространено кредитование с помо-
щью банковских акцептов. Тратты компаний, акцептованные извест-
ными банками, становятся высоко ликвидным рыночным финансовым
инструментом.

Кредитная линия - это соглашение между банком и клиентом, уста-
навливающее максимальную сумму, в пределах которой банк в течение
года предоставляет кредит.

Револьверный кредит - автоматически возобновляемый кредит на
протяжении определенного периода, когда фирма предусматривает мно-
гоцелевое использование средств. В случаях привлечения кредитов для
одной цели, банк оценивает каждый запрос заемщика, как отдельную
сделку.

Ставка по краткосрочным ссудам зависит от стоимости средств бан-
ка, текущей базисной ставки (ставки для крупных кредитоспособных
клиентов), кредитоспособности заемщика и других факторов.

Обеспеченный кредит предусматривает внесение заемщиком залога.

Объектом залога может быть дебиторская задолженность, запасы и
другие активы заемщика.

Дебиторская задолженность - это наиболее ликвидный актив и пред-
ставляет хорошее обеспечение ссуды.

Ссуды под цессию (переуступку прав) на дебиторскую задолжен-
ность в зависимости от качества последней составляют от 50% до 80%
ее номинальной стоимости. За несение риска и обслуживание дебитор-
ской задолженности факторинговая компания берет комиссионные око-
ло 1% от номинальной стоимости дебиторской задолженности.

Если фирма хочет использовать средства до того, как будут инкасси-
рованы все дебиторские счета, она может получить авансовый платеж,
который является кредитной составляющей факторинговой компании в
дополнение к риску и обслуживанию счетов, и должна заплатить опре-
деленный процент за период срока инкассации счетов. Проценты не
начисляются, если фирма не переводит средства на свои счета, т.е. не
использует их до того, как инкассирована задолженность.

110

Примеры расчета

Пример 1.

Компании А необходимо увеличить объем своего оборотного капита-
ла на 10 млн р. Существует три альтернативных варианта финансиро-
вания.

а. Воспользоваться коммерческим кредитом, отказавшись от скидки,
предоставленной на условиях "3/10, чистые 30".

б. Взять ссуду в банке под 15%. Банк потребует поддержания 12%
резервного остатка. Приобретение гибкости финансирования обойдет-
ся фирме в 2% в год.

в. Эмитировать коммерческий вексель со ставкой 12%. Издержки
размещения выпуска составят 100000 р. за каждые 6 месяцев.

Определите, какую альтернативу компании А следует предпочесть.

Решение.

3 360

Стоимость коммерческого кредита: — - = 55,67%.

Стоимость банковской ссуды: 00 + 0,02 = 17,25%.

8800

1200 +100 +100

Стоимость коммерческого векселя: 10000 = 14%.

Наиболее дешевой является эмиссия векселей.

Пример 2.

Компании Б следует профинансировать увеличение оборотного ка-
питала 75 000 р. Какой из трех представленных альтернативных вари-
антов финансирования следует выбрать компании Б?

а. Коммерческий кредит: компания покупает материалы на сумму
50000 р. в месяц при условии "3/30, чистые 90".

б. Банковская ссуда в 100000 р. под 13% с обязательным резервным
остатком 10%.

в. Факторинговая компания приобретает дебиторскую задолженность
компании Б в 100000 р. в месяц, средний период инкассации которой
60 дней, авансируя 75% номинальной стоимости счетов под 12%. Кро-
ме того, факторинговая компания потребует комиссионные в 2% на все
приобретенные ею дебиторские счета. Компания Б, используя услуги
факторинговой компании, сэкономит на расходах по содержанию кре-
дитного отдела и покрытию безнадежных долгов 1500 р. в месяц.

111

Решение.

Если скидки не используются после второго месяца, компания

3 360 1в.,0/

может мобилизовать до 97000 р. Стоимость кредита: — "60 = 18,56% .

13

Стоимость банковской ссуды: — = 14,44%.

Комиссия факторинговой компании за год: 0,02-100-12=24 тыс.р.

Экономия: 1500-12=18000 р.

Чистая стоимость факторинга: 6000 р.

0,12 - 75 + 6

Ссуда в 75000 р. под дебиторскую задолженность: 75 20% .

Таким образом, целесообразно банковское кредитование, как наибо-
лее дешевый способ привлечения средств.

Пример 3.

Компании В требуется профинансировать средний рост запасов в
размере 400000 р. Данные средства необходимы на 6 месяцев. Компа-
ния имеет следующие возможные варианты финансирования.

а. Ссуда финансовой компании под закладную квитанцию под 12%
объемом 80% стоимости запасов. Издержки хранения запасов за 6 меся-
цев 7000 р. Остальная часть, которая на 40000 больше объема кредита,
будет профинансирована за счет отказа от скидок по оплате кредиторс-
кой задолженности при поставках на условиях "2/10, чистые 30". Ком-
пания В понимает, что она может отложить оплату до 40 дня и это не
вызовет негативной реакции кредиторов.

б. Соглашение об изменяющемся залоге с поставщиком запасов с
эффективной ставкой 20%, при котором поставщик авансирует всю сто-
имость запасов.

в. Ссуда другой финансовой компании под запасы на складе заем-
щика под 10% годовых объемом 70% стоимости запасов. Издержки хра-
нения 10 000 р. за 6 месяцев. Остальная часть финансирования покры-
вается за счет отказа от скидок по оплате кредиторской задолженности,
как и в варианте а.

Решение.

1. Проценты 012
факторинговой компании за 6 мес.: — 0,8 - 400000 - 19200 р.

Затраты на хранение 2 = 7000 р.

112

Отказ от скидки для продления периода неоплаты счета

_2. 360

98 30

Общие издержки

400000-0,2-0,5

0,1-0,7-400000-0,5
Издержки хранения

Отказ от скидки для продления периода неоплаты счетов

с 10 до 40 дней

• 80000 • 0,5 = 9796 р.

=35996 р.
=40000 р.
=14000 р.
=10000 р.

с 10 до 40 дней
Общие издержки

о /ГА

—X 120000 • 0,5 = 14694 р

98 30

=38694 р.

113

19. ДОЛГОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ:
СРОЧНЫЕ ССУДЫ И АРЕНДА

Цель занятия: освоение приемов расчета и сопоставления вариан-
тов долгосрочного финансирования.

Кратко срочные кредиты погашаются в сроки менее года. Срочная
ссуда - это кредит со сроком погашения от 1 года, который предусмат-
ривает пролонгацию.

Основное преимущество банковской срочной ссуды - эластичность.
Сотрудничая без посредников, кредитор и заемщик путем переговоров
приспосабливают ссуду к потребностям заемщика. Долгосрочные ссу-
ды используются, как правило, для приобретения оборудования. В боль-
шинстве случаев процентные ставки по срочным ссудам выше, чем по
краткосрочным кредитам. Ставки устанавливают либо твердые, дей-
ствующие весь срок ссуды, либо плавающие, изменяющиеся с колеба-
нием базовой ставки. Для предприятий малого бизнеса, не имеющих
выхода на рынки ценных бумаг, срочные ссуды - один из немногих ви-
дов кредитования.

Для защиты ссуды кредитор в договоре формулирует запрещающие
и ограничивающие условия для компании на период пользования ссудой
(ограничения по минимальному размеру оборотного капитала, выплату
дивидендов, капитальных расходов, получение дополнительных креди-
тов, смену руководства, отказ от залога, аренды основных средств, про-
дажи дебиторской задолженности и др.).

Альтернативой банковскому кредитованию при приобретении обо-
рудования является его аренда. Арендные соглашения можно отнести к
одному из трех видов.

Прямая аренда - это соглашение, когда фирма получает в пользова-
ние активы, если она до этого ими не владела.

Продажа оборудования с получением его обратно в аренду - когда
фирма продает активы другой стороне, а последняя передает их назад в
аренду. Фирма получает стоимость оборудования и право использова-
ния активов в течение срока аренды. Взамен она выплачивает аренд-
ную плату и уступает право собственности на актив.

Аренда с использованием кредита - используется при дорогостоящих
капиталовложениях. В отличие от предшествующих форм, где участвуют
две стороны, здесь выступают: арендатор, арендодатель и кредитор. Арен-
датор получает активы и обязуется производить арендные платежи. Арен-

114

додатель приобретает активы и финансирует эту покупку частично за счет
собственных средств. Оставшиеся средства выплачивают долгосрочные
кредиторы. Арендодатель является заемщиком. Как владелец активов, арен-
додатель имеет право на амортизационные отчисления по активам. С по-
зиций арендатора этот вид аренды не отличается от рассмотренных ранее.

Если в арендную плату включен процентный доход арендатора, аморти-
зация и расходы по обслуживанию оборудования, если не принимать в
расчет остаточную стоимость арендованного имущества, то этот доход мож-
но определить путем решения относительно R следующего уравнения:

С = Ј4(1+d)-t, (1)

t

где С - стоимость арендованного имущества; At - годовая арендная плата;

T - срок аренды; d - норма доходности аренды.

Если активы выкупаются, то надо определить остаточную стоимость
имущества, задавшись условиями его амортизации. Текущая стоимость
аренды для компании R или ставка дисконтирования определяется по
формуле

R = d (1 - T),

где d - номинальная норма доходности аренды; T - предельная ставка
налогообложения прибыли компании.

Сопоставление вариантов долгосрочного финансирования требует
исчисления текущей стоимости.

Примеры расчетов

Пример 1.

Программа расширения компании А потребует ежегодно 3 млн р. и фи-
нансируется за счет 3-летнего револьверного кредита в 3 млн р., который
по окончании соглашения о револьверном кредите превращается в 3-лет-
нюю ссуду. Комиссионные обязательства для обоих соглашений 0,5% от
неиспользованной части. Ставка по револьверному кредиту - 1% сверх
основной ставки и по срочной ссуде +1,5% основной ставки. Компания
планирует взять 1,4 млн р. в начале и 1,6 млн р. в конце 1-го года.

Рассчитать ожидаемую сумму комиссионных и превышение процен-
тов относительно базисной ставки для первоначальных заемщиков.

Решение.

Решение сведено в таблицу.

115

Текущая стоимость денежных потоков = 61,948

Ставка дисконтирования денежных выплат по аренде =12(1-
-0,4)=7,2%.

Ежегодные выплаты на обслуживание долга при кредитовании:

116